（报告出品方/分析师：东吴证券 朱国广 冉胜男）1. 深耕福建、全国扩张，华厦眼科连锁医院集团快速成长1.1. 厦门眼科中心实力雄厚，打造眼科医疗专业品牌华厦眼科集团前身厦门眼科中心有限公司于2004年成立，并于同年获批福建省三级甲等专科医院，其后逐步发展为专注于眼科专科医疗服务、医院网络辐射全国的大型眼科医疗连锁集团。公司现已建立了覆盖白内障、屈光、眼底、斜弱视与小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶与眼肿瘤、眼外伤共八大眼科亚专科科室及眼视光专科的眼科全科诊疗服务体系。根据公司招股书，截止2022年10月，公司在国内共开设57家眼科专科医院，实现了17个省份及46个城市的地区覆盖。公司股权结构相对集中，实际控制人为董事长苏庆灿先生，员工持股较高。截至2022年10月，苏庆灿先生直接持股比例为34.05%，通过华厦投资间接持股比例为34.10%，合计持股约68.16%。苏世华与苏庆灿（二者为兄妹关系）为一致行动人，二者合计持有公司70.56%的股份。公司设有6家员工持股平台，分别是涵蔚投资、鸿浮投资、昊蕴投资、博凯投资、禄凯投资、颂胜投资，合计持股达21.43%。截至2022年10月，公司在全国各地共有95家控股子公司，3家参股公司，28家分公司，主要业务覆盖眼科专科医疗服务、配镜销售、医疗器械经营和药店业务。股权激励绑定核心技术人员，保障核心技术支持与基础科研创新。董事长苏庆灿先生在医疗行业的管理经验丰富，从公司成立以来始终担任总经理的角色，先后曾获评“2016医疗行业品牌领军人物”和“福建省优秀企业家”等多方面荣誉称号。公司董事和高管中既有较强财务背景的管理人才，也有深厚医学背景的眼科专家。公司的核心技术人员汇聚了一批具有国际、国内影响力的眼科学界专家，奠定了眼科临床与学术科研的地位。截止2022年10月，公司核心技术人员均通过间接持股方式持有公司股份。公司通过吸引和培养核心技术人才，推动医院在眼科基础研究和诊疗技术上的创新和开拓，不断加强在眼科领域的行业地位。1.2. 眼科医疗业务稳健增长，整体毛利率稳中有增公司营业收入持续增长，2021年营业收入30.64亿元，同比增长21.86%，2017-2021年的年均复合增长率为17.69%。其中，2020年营业收入增长率下降主要系新冠疫情影响所致。2021年公司归母净利润的4.55亿元，2017-2021年的年均复合增长率为55.91%，保持高速增长。随着我国眼科医疗服务市场容量持续增长，公司通过新建和收购医院的外延式扩张策略直接带来所在地及周边地区的收入增量，同时积极进行眼科医疗服务及配镜业务的服务升级，推动业务快速增长。随着规模效应显现及加强成本费用控制，公司利润保持快速增长。2020年上半年受到新冠疫情的影响收入增长放缓所致，2021年已显著恢复。公司以眼病诊疗为发展基础，建立了眼科全科诊疗服务体系，在提供基础诊疗同时提高服务质量及附加值，实现配镜业务的高增长。2021年，眼科医疗业务实现收入26.26亿元，同比增长19.98%，占公司主营业务收入87.33%。配镜业务2021年实现收入3.61亿元，同比增长36.23%；占主营收入比例由2019年的9.18%提升至2021年的12.01%。公司综合毛利率总体稳定，2019年后逐步提升。2017-2021年公司毛利率保持高于40%的水平，2021年毛利率提升至46.04%，主要受行业政策及产品服务策略等因素变化影响。公司核心业务眼科医疗毛利率水平在2017-2019年度略有小幅下降，主要系白内障项目毛利率下降。2019年之后随着屈光与白内障项目毛利率的拉动再次回升。2021年度眼科医疗业务毛利率为44.14%，同比提升3.77pct；配镜毛利率56.43%，同比提升3.32pct，主要系采购价格因规模效应下降所致。我们预计未来随着业务的调整及规模优势的形成，公司毛利率将保持稳中有升，同时旗下医院逐步扭亏，公司净利率水平提升。从期间费用看，公司管理费用率逐年下降，其余费用率基本保持稳定。管理费用率从2017年的17.66%下降至2021年的10.35%，主要系加强行政部分等开支管控所致。销售费用除2020年受疫情影响业务宣传及推广活动受限导致支出减少外，总体上升，;销售费用率总体保持稳定；财务费用率在2021年之前维持在1%以下，2021年财务费用占比为1.31%，主要系公司根据财政部相关要求执行新租赁准则，租赁负债利息在财务费用核算使得2021年度公司财务费用同比大幅增加。公司业务结构随消费升级优化，中高端项目占比有所提升。从细分诊疗项目来看，公司眼科医疗业务主要包括白内障、屈光、眼底、眼表等。2021年，屈光项目收入达9.58亿元，同比增长31.46%，在公司总收入中占比31.25%；白内障项目实现收入7.56亿元，占比24.68%%；眼底项目实现营收3.4亿元，占比11.10%。三大优势项目贡献突出，合计占比超70%。同时白内障项目收入占比总体下降，而屈光等高毛利业务占比提升。1.3. 募投情况根据公司招股说明书披露，公司拟公开发行6,000万股人民币普通股（A股），占本次发行后公司总股本的比例10.71%，计划投资于建设全国连锁分院及连锁服务网络、更新先进医疗设备、搭建信息网络和储备运营资金，扩大公司业务覆盖范围，提升服务效率，从而提升公司品牌影响力和竞争力。2. 眼科医疗服务需求旺盛，民营眼科医疗成长空间广阔眼科医疗分为手术类和非手术类，其中大部分眼病需要通过手术治疗。我国眼科医疗机构布局呈全国多点分散，以城市为单位高度集中，优质医疗资源有限且集中在公立医院。目前综合医院的眼科占据较大的市场份额，但其市场份额逐年下降；眼科专科医院所占份额较小但逐年上升。随着眼健康知识的普及推广以及人口老龄化的严重，中国眼科需求不断增长，眼科行业存在巨大的发展潜力。2.1. 供需与政策多方推动，眼科医疗千亿市场保持快速增长从需求端来看，随着我国人口老龄化日益加重以及居民生活方式改变等因素的影响下，我国已成为全球眼病患者最多的国家，眼科诊疗需求进一步增加。中国近视患者人数已超6亿，近视率高达48.5%，青少年过半。受疫情影响，除网课对中小学生带来的眼部负担，线上娱乐也成为加剧中小学生近视的又一因素。根据教育部的青少年视力调查数据显示，2020年中小学生近视率增加了11.7%，2025年预计近视患者将突破6.1亿人。此外，根据弗若斯特沙利文数据， 2015-2019年我国白内障患者从1.1亿人增至1.3亿人；预计到2025年，我国屈光加白内障患者人数将达7.69亿。从供给端来看，与发达国家相比，我国人均眼科医疗资源相对较低，仍有较大提升空间。根据2021年中国卫生健康统计年鉴，2020年中国眼科执业医生和执业助理医生数共为36115人，眼科专科医院1061家，约26人/百万人，每百万人对应眼科医院数量仅为0.8家/百万人，相比日本、英国、美国等发达国家2019年的水平，我国眼科专科医院仍有较大上升空间。我国眼科专科医院床位数仍保持增长，2016-2020年年复合增长率达7.74%。政策推动眼科眼健康发展。我国眼健康问题不容小觑，“十四五”眼健康规划已将其上升到国家战略层面。针对我国目前存在的近视低龄化、眼科资源分配不均等问题，国家陆续发布一系列的政策规划，在彰显国家对眼健康重视的同时，也为眼科行业的高质量发展和快速发展提供了坚实的基础和持续的动力。需求、供给、政策三方共振，国内眼科市场快速发展。我国眼科医院收入自2016年的605.8亿元提升到2020年的1125.6亿元，年复合增长率达16.75%。除2020年疫情影响外，2016-2019眼科医院每年收入增速稳定在20%左右。我们预计随着疫情发展趋势转好，眼科需求释放及利好政策扶持，我国眼科市场将恢复快速发展。根据灼识咨询数据，预计2025年有望至2521.5亿元，2020-2025年均复合增速约17.5%。2.2. 各细分领域已成规模，眼科医疗市场容量持续扩大随着白内障手术率提升，中国白内障手术市场规模将保持稳定较快增长，中国是全球白内障患者人数最多的国家，随着人口老龄化加剧，白内障患者人数呈显著上升趋势。2014年患者人数为1.1亿人，2025年预计达到1.5亿人。根据国家政府服务平台，尽管2020年我国内白内障手术率已超过3000，在30年间上涨了近38倍，但与发达国家相比仍处较低位置。根据招股书显示，2011年美国和日本的CSR分别为11000例和8091例。随着手术率的提升、消费升级推动中高端项目占比提升，白内障手术市场规模持续增长。根据公司招股书，2014年白内障市场规模为83.9亿元，预计到2025年能实现338.5亿元，则预计2022-2025年CAGR预计达到9.86%。近视率居高不下，屈光手术市场规模快速增长。常见的屈光不正是近视眼和远视眼。近年来由于中小学生课内外负担加重,手机、电脑等带电子屏幕产品的普及,以及用眼过度、用眼不卫生、缺乏体育锻炼和户外活动等原因,近视低龄化趋势日益严重，根据国家政府平台统计显示，2020年青少年近视率已达到了52.7%。根据招股书，2019年我国近视患者总人数已达到5.3亿，整体近视率接近34.2%，远超全球12.5%的近视眼发病率;另外远视眼发病人数预计会从2014年的2.0亿人增加到2025年的2.5亿人。尽管如此，我国近视手术人均手术量却仍低于欧美国家，根据国人近视手术白皮书显示，2020年中国近视手术为0.5人/千人，而美国为1.7人/千人，欧洲为1.1人/千人，韩国达到了2.9人。随着术式升级带来的单价提升、中国屈光不正手术治疗的普及，中国屈光手术市场将继续保持快速增长。根据招股说明书，预计2025年屈光不正手术市场规模约725亿元，预计2022-2025年CAGR预计达到26.92%。小儿眼病和青少年斜弱视筛查和重视程度提升，推动市场规模持续增长。随着中国斜视筛查的推进和家庭对新生儿眼部发育的重视度的提升，使得更多的小儿眼病患者能及时发现并治疗。根据公司招股说明书，2014年中国青少年斜弱视治疗市场规模为16.1亿元，随着更多人对斜弱视重视度的提升，中国斜弱视市场规模有望进一步提升，预计2025年达到243.7亿元，预计2022-2025年CAGR为25.63%。眼表、眼底疾病诊疗率提升，临床诊疗需求增长。干眼病的发病率提升、人民生活水平的提升、诊疗技术的进步使得更多的眼表疾病能够被早期发现并得到及时治疗。根据公司招股书，2014年我国眼表疾病市场规模约为47.1亿元，预计2025年达到219.1亿元，2022-2025年CAGR为17.40%。而眼底疾病复杂、术后治愈能力差，很多疾病目前缺乏有效的治愈手段，且多数治疗需要长期跟踪控制。因为眼底疾病的复杂性，培养眼底疾病诊疗团队往往需要数十年行业积累，因此临床能力优秀的民营医院发展潜力较大。根据公司招股书，2014年我国眼底疾病市场规模约为90.9亿元，预计到2025年约269亿元，2022-2025年CAGR为9.84%。2.3. 民营市场竞争激烈，形成“一超多强”的竞争格局民营眼科医院数量迅速增加，增速远超公立眼科医院。随着鼓励社会办医政策的出台，我国民营眼科医院从2016年的485家已增至2020年的1005家，CAGR达到了19.98%。民营眼科专科医院市场规模迅速扩张，市场规模已从2016年的173亿元增至2020年的380亿元，CAGR达到了21.74%。我国眼科医疗市场整体仍以公立为主，2021年民营医院市场份额占比估计在20%左右。而民营眼科市场竞争企业主要有爱尔眼科、华厦眼科、何氏眼科和普瑞眼科等。从收入、诊疗量、医生数量、门店数量，爱尔眼科稳居第一。华厦眼科在各项指标位居业内第二，尤其医生资源、学术科研优势突出，为后续长期增长蓄能。3. 立足福建、辐射全国，学术高地铸就华厦品牌3.1 厦门眼科中心诊疗能力全国领先，目前贡献重要收入与利润厦门眼科中心是公司旗下运营规模最大的医院，也是公司净利润的重要来源。厦门眼科中心于2006与厦门大学建立合作关系，成为厦门大学的非隶属附属医院，并使用“厦门大学附属厦门眼科中心”的名称。厦门眼科中心拥有两个院区，截至2021年底，厦门眼科中心注册床位数537张，是公司下属医疗机构中长期运营床位数最多的主体。2019-2021年，厦门眼科中心的收入基本保持稳定，2020年因疫情影响，收入小幅下滑。2019年，厦门眼科中心的净利润高于公司净利润，原因在于2019年部分医院处于亏损阶段，对公司的净利润有较大影响。但与此同时，厦门眼科中心的收入和净利润占公司总量的比例逐年降低，其他医院贡献的收入和净利润占比提升。厦门眼科中心打造华厦眼科学术高地与口碑品牌，为公司全国扩张奠定良好基础。厦门眼科中心年门急诊量42万人次、手术4万余例，住院患者73%来自厦门以外地区。可见厦门眼科中心对其他地区的患者仍有较大的影响力。厦门眼科中心向集团内部其他下属专科医院输出统一且高质量的医疗服务和成熟的医院运营模式：（1）输送丰富的医院运营和管理经验；（2）通过远程门诊、会诊系统搭建全国疑难眼病会诊平台，为集团所有下属医疗机构提供会诊支持和技术指导；（3）按照国家卫健委医疗联合体管理要求积极推进医联体建设，逐步实现医联体网格化管理，通过医联体为全国各地的其他医院提供疑难眼病的会诊支持；（4）作为集团眼科技术中心，厦门眼科中心承担着人才培训的任务，培养的眼科专业人才、临床试验及医联体多层次人才是往外输送的后备力量。此外，厦门眼科中心的专家团队们依托临床诊疗案例的积累开展科研工作，稳步提升临床医学科研创新能力，通过承接市级、省部级和国家级科研项目和发表SCIE论文的方式，不断拓宽业界对于眼科领域的探索，提升眼科诊疗领域的整体水平。3.2. 厦门眼科中心专家资源雄厚，持续提升行业影响力厦门眼科中心于2004年获评国家三级甲等专科医院，是国家临床重点专科（眼科）建设单位、国家药物临床试验机构（GCP）。公司汇聚了黎晓新、赵堪兴、葛坚、刘祖国等一批具有国际影响力的眼科学界专家，及刘旭阳、王利华、王骞等9名为中华医学会眼科分会委员的学科带头人，推动学科建设与发展。依托厦门大学眼科研究所和厦门大学附属厦门眼科中心转化医学研究，厦门眼科中心科研能力持续增强。2009-2021年，厦门眼科中心共承接科研项目数量224项，SCIE论文数量494篇，合计影响因子超过800分。厦门眼科中心先后获得国际及国家级科研奖励、省部级科研奖励、市区级科研奖励及各项国内外各项科研荣誉合计102次，其中包含国际及国家级科研奖励14次、省部级科研奖励39次，充分彰显了厦门眼科中心的科研学术能力，医院影响力逐年提升，逐步打造口碑和认可度。公司层面，自2004年8月成立以来，公司的科研骨干与基础研究团队开展了多项国家级和省部级科研课题，获得专利授权72项、软件著作权149项；2019-2021年，公司下属医疗机构眼科专家学者共获批立项86项科研课题研究，包括10项国家级和8项省级，参与和开展临床项目20项，在各类期刊共发表论文192篇，其中SCI收录66篇。此外，厦门眼科中心率先引进国际先进眼科诊疗技术和设备，硬件资源配置处于国内领先水平。厦门眼科中心是国内率先应用飞秒超乳白内障术、第一代和第二代角膜交联技术、飞秒辅助角膜移植技术的眼科医院，并在国内率先引进美国爱尔康公司3D手术显微镜和Constellation玻切超乳一体机、德国蔡司术中OCT显微镜和全飞秒VisuMax、德国AMARIS准分子激光手术系统、iFS第五代飞秒激光系统、美国RetCam新生儿数字化广域眼底成像系统等先进的眼科诊疗设备。基于先进眼科诊疗设备支持，医生可以开展高飞秒超乳白内障术、全飞秒近视激光术、iFS飞秒角移术、复杂性角膜移植术、27G玻切手术、激光小梁成形术、睫状体激光光凝术、iTrack相关青光眼手术等复杂手术。公司与美国爱尔康、蔡司等多家国内外知名眼科诊疗设备生产商达成战略合作，有利于公司持续且及时地获取国际前沿的设备和技术。3.3. “医教研”三位一体，培养储备优秀医生资源人才是医疗服务的核心竞争力，医生资源是医院长期发展的决定性因素。合格的眼科医生培养需要5-10年的时间，除了知识储备，医生的培养还需要大量的临床经验积累和实践。华厦眼科在组建专家团队的同时，通过推进临床诊疗、医学研究和培训教育相结合的“医教研”体系，努力在眼科诊疗方面进行开拓和创新，培养和储备优质医生资源，为公司后续发展注入了强劲的推动剂。在临床诊疗与医学研究的协同上，公司依托临床诊疗案例积极推动提升医学科研创新能力，现已主导或已参与多个重要学术项目，包括经玻璃体腔基因替代疗法联合抗凋亡基因疗法治疗 LCA2 及抗凋亡分子机制探索》、《神经营养因子GDNF 调控 Survivin/CRM1 在角膜缘干细胞促进组织修复再生的机理研究》等；申请和开展了多项国家级、省部级科研课题，包括“863”课题、“973”课题、国家自然科学基金、及省市课题近 200 项等，在《Molecular Therapy》、《Scientific Reports》、《Journal of Ophthalmology》、《Journal of Cellular and Molecular Medicine》等国际核心期刊均有论文发表；主办了“华厦眼科国际论坛”、“海峡两岸白内障及角膜病高峰论坛”等国际国内大型学术交流会议，积极参与了国内外眼科的前沿学术交流，为眼科专家教授及中青年医师们提供了学术交流的平台。在临床诊断与教学培训的协同上，公司下属医院与厦门大学、北京大学签订了合作协议，进行人才培养、学术共建、临床研究等各项合作。厦门大学为公司开放其学术可科研资源，促进公司学术水平和医疗水平的持续提升；而公司承担了厦门大学的包括临床实习在内的一系列临床教学工作，并担任指导其研究生工作。公司与北京大学共设了博士后人才培养计划，形成工作站和博士后流动站单位的合作机制。此外，公司还与其余院校合作建立眼科技术人才培养基地，为校内专业学生提供临床教学培训，进一步为公司未来发展做好人才储备。公司拥有完善的人才培养体系，以帮助有志在眼科医疗行业有所建树的青年人成长。（1）公司拥有国家级规范化培训基地，医学生毕业后需要经过培训方成为执业医生。（2）针对拿到执业资格后想要继续深造的青年人，公司的“中国眼科医师明日之星计划”不仅针对公司内部的医生，全国的青年医生都可报名参加培训。截至2020年9月，公司开展的“中国眼科医师明日之星计划”已为行业培育300多名眼科之星。（3）针对想要在手术方面有所造诣的青年人，公司拥有主刀医师培养计划，每年可以带教出100-150名合格的主刀医生。（4）针对有志成为主任、院长的管理人才，公司也有专门的未来精英人才培养计划。除全方面的医疗人才培训完，公司也有专门针对高管、行政、后勤、运营等岗位的非医疗人才培养体系。目前公司对医疗人才的重视和对未来梯队的培养已形成自己的“造血”体系，而这也是公司以后保持长期发展的核心动力。截止2021年底，公司拥有医务人员3278人，其中医师891人，主任医师占比13.13%，副主任医师20.54%，在民营眼科机构中，医生数量位居第二。丰富的人才储备与人才培养经验可持续为新建医院补充医护人才，为连锁医疗服务网络提供支持。4. 消费升级类项目盈利潜力大，医院陆续扭亏贡献业绩4.1.消费升级类项目占比有望继续提升，基础眼病类持续稳健公司学科实力优势保证基础眼病类业务稳定增长，未来消费升级类的屈光和视光业务收入占比、白内障中高端项目占比提升，有望进一步提升公司整体盈利水平。公司专家资源丰富，技术优势领先，凭借丰富的临床诊疗经验，在复杂眼科疾病诊疗领域拥有突出实力。而基础眼病诊疗能力将不断强化公司口碑，吸引患者。此外，公司顺应消费升级趋势，白内障中高端项目占比提升有利于保持较高毛利率水平。公司目前白内障业务的收入占公司总收入比25%，毛利率36%，与爱尔眼科其接近。与爱尔眼科、何氏眼科相比，公司屈光和视光业务的收入占比偏低，仍有上升空间。同时公司2021年屈光业务毛利率53%，视光业务毛利率56%。未来有望通过提高屈光视光类消费眼科业务占比，提升公司的整体盈利水平。屈光项目、配镜业务成为未来布局重点，进入快速增长期。2021年，屈光项目创收9.58亿元，同比增长31.64%，手术量达107,321眼，同比增长28%。公司持续加大在屈光项目技术、人员设备等资源的投入，不断推出全飞秒、半飞秒、ICL等各类屈光手术，提供更多中高端服务，提升服务质量，创建品牌优势。2021年公司新增5台中高端项目专用设备，共有21台中高端项目专用设备，为中高端屈光项目的开展提供了条件。从手术量上来看，2021年中高端屈光手术量达70,439眼，接近普通手术量两倍水平；从手术单价看，2021年中高端屈光手术为9790.26元/眼，较普通手术高出35%。基于手术量的明显提升，中高端屈光手术收入占总屈光收入的比例由2019年的63.17%提升至2021年的72.02%。2021年，公司配镜业务营业收入为3.61亿元，同比增速36.49%，增长势头强劲。配镜业务占公司总收入比例逐年上升，2021年达到11.78%。屈光项目及配镜业务是公司未来发展重点，有望成为新的收入增长驱动力。医保控费及消费升级背景下，中高端项目打造白内障项目新增长点。2019年白内障项目收入增速放缓，主要系医保控费的背景下，项目拓展受阻；2020年因疫情原导致收入下降。公司顺应医疗及消费升级的趋势，积极提高眼科医疗服务的质量及附加值，并根据患者的实际需求提供差异化的服务，加大对白内障项目中个性化中高端服务投入，如提供使用三焦点人工晶体、多焦点人工晶体等晶体的手术。白内障平均收入由2019年的6117.07元/眼提升至2021年的7110.02元/眼，手术价格明显提升。2021年中高端白内障手术晶体用量达67089枚，占比达71.68%，相较2019年的61.03%提升超10pct。我们预计未来个性化中高端服务将进一步发展成熟，平均手术价格有望继续增长，带动公司白内障项目整体收入增长，并保持较高毛利率水平。公司在眼底诊疗项目领域中拥有众多国内外知名专家以及前端的技术支持，眼底、眼表等基础眼科业务有望持续加强。眼底作为公司第三大诊疗项目，2021年占公司总收入比重11%。从手术量看，知名专家、技术优势和高知名度推动了手术量的稳固增长，2021年手术量27,435眼；从手术单价来看，由于公司可提供眼底手术诊疗范围进一步扩大，2021年单价为9868.57元/眼。2020年因疫情影响，公司积极响应并执行国家防疫政策，关闭了部分科室，导致了手术量的下降；同时，眼底项目中收费较高的疑难眼病多为异地就诊，也因疫情影响而有所下降，进而导致手术单价的下降，二者共同下降拉低了眼底项目的整体收入。公司在基础眼病领域品牌优势突出，未来手术量的提升和手术价格的提高共同带动眼底项目手术收入的增加。4.2. 以厦门眼科中心为基点，建立全国眼科医院服务网络公司扎根福建，已通过连锁运营的模式在全国建立了诊疗服务网点体系。同时在过往的连锁扩张中所积累的标准化、体系化的运营管理经验为公司未来持续的异地复制打下基础。公司眼科目前拥有57家专科医院，覆盖17个省及46个城市，以厦门眼科中心在华东地区的影响力为基础，向华东、华中、华南、西南、华北地区辐射发展。截止2022年10月，公司在国内已有23家视光中心，视光中心作为眼科医院形成补充和服务渠道的下沉，在满足患者不同层次需求的同时为眼科医院实现导流，为公司业务提供新的增长点。展望未来，公司将通过“新建和收购”实现眼科医院继续扩张，同时积极布局建设视光中心连锁网络，并计划于未来投资建设200家视光中心。公司扩张战略清晰，连锁模式有序展开。公司深耕国内主要经济发达地区的重点人口聚集中心，将部分二线城市医院定位为区域中心，并辅以地级市、县级市的眼视光门诊及视光中心进行下沉和补充，进一步拓展公司的服务半径，满足多层次的眼科诊疗服务需求。此外，公司重点布局国内部分人口处于中等规模的地级市，民营专科连锁医院相较于当地公立医院在资金、技术上具有显著竞争优势。对于公司已建立比较优势的地区，公司在优势区域内集中布点，在同城开设多个分院，以满足日益壮大的不同层次的诊疗需求。从区域来看，当前福建地区及华东地区为净利润的主要来源。2021年，公司来自于福建地区的11家医院净利润占56家医院净利润总额的55.35%。除福建地区外，各地区发展较快，省外份额逐年提升。华东地区（除福建）、华中地区和西南地区能在一年时间内迅速实现扭亏为盈，且净利润实现大幅提升。从单体医院的盈利能力来看，厦门眼科中心的盈利能力远超其他医院。同时，以西安华厦、深圳华厦、杭州华厦、郑州视光、重庆华厦为代表的部分区域中心医院凭借其地域位置优势、专家资源优势及特色专科等，业绩表现优异。以深圳华厦眼科医院为例，其眼底、眼表、青光亚专科位居深圳首位，从2016年开业到现在，在包括公立医院在内的每年卫健委第三方评价客户满意度和医疗质量满意度排名中稳居第一。此外，根据眼科行业内新建医院平均水平，单店收入在设立之初增长较快，盈利周期一般为3-6年，因此目前部分下属医院仍处于亏损状态。核心医院稳定增长，不同医院的净利率水平有所差距。根据公司招股说明书中披露的重点子公司的收入及盈利情况，厦门眼科中心、福州眼科、上海和平收入保持稳中有升；深圳华厦、杭州华厦、重庆华厦等收入在爬坡增长阶段。相较于厦门眼科中心的净利率，其余医院仍有较大的提升空间。多家医院于2021年实现盈亏平衡，亏损医院中部分医院有望迎来扭亏。2021年，宁德华厦、深圳华厦、佛山华厦等医院扭亏为盈。截至2021年底，公司有近18家开展眼科诊疗服务的专科医院处于亏损状态，主要系部分医院尚处于市场培育期，前期的折旧规模及成本较高。随着公司旗下医院在当地建立起一定的品牌知名度和稳定的获客渠道，医院收入规模有望不断提升。公司多家医院实现盈利后，有望形成规模化优势，进一步增厚公司业绩。长期来看，公司连锁运营模式和管控体系为未来持续的异地复制打下基础。通过不断的探索实践，公司可有效地对旗下医院形成良好的管理运营模式：运营管理方面，公司已经形成了完善的管理体系：质量控制与诊疗规范方面，公司制定了一系列医疗质量控制制度和实施体系，使临床诊疗和护理做到科学化、规范化和标准化：总的来说，新建医院能借鉴移植公司现有成熟的经营管理模式，充分共享公司的整体资源，将能够有效地缩短市场培育期。同时，公司对诊疗质量和规范性的高要求保证了稳定输出优质的诊疗服务的能力，为高速高质量的规模扩张打下基础，保障公司长期可持续性的稳健增长。5. 盈利预测与估值关键假设1、眼科医疗服务：屈光项目：考虑2022年疫情影响及未来中高端项目收入占比提升，基于手术量与平均收入增长的假设，预计2022-2025年屈光项目收入增速分别为19.39%、30.20%、28.32%、26.44%。假设毛利率分别为53.05%、53.55%、54.05%、54.55% 。白内障项目：考虑到2022年疫情影响及未来白内障手术率持续提升，基于手术量与平均手术收入的假设，预计2022-2025年白内障项目收入增速分别为3.9%、13.3%、12.2%、12.2%，假设毛利率分别为36.42%、36.72%、37.02%、37.32%。眼底：考虑到2022年疫情影响及基础眼病需求稳定持续增长，基于手术量与平均收入的假设，预计2022-2025年眼底项目收入增速分别1.36%、21.39%、19.40%、17.41%；假设毛利率分别为38.75% 、38.55%、38.35%、38.15%。小儿斜视及弱视：考虑到2022年疫情影响及基础眼病需求稳定持续增长，基于手术量与平均收入的假设，预计2022-2025年小儿斜视及弱视项目收入增速分别为11.10%、26.25% 、25.24%、24.23%，假设毛利率分别为50.88%、51.08%、51.28%、51.48%。眼表：考虑到2022年疫情影响及基础眼病需求稳定持续增长，基于手术量与平均收入的假设，预计2022-2025年眼表项目收入增速分别为9.45%、21.39%、20.40%、19.40%，假设毛利率分别为42.04%、42.24%、42.44%、42.64%。2、配镜业务：考虑到近视防控需求持续增长及OK镜、离焦镜等渗透率提升，该业务需求持续增长，假设2022-2025年收入增速分别为20 %、32%、31%、30%，假设毛利率分别为56.93%、57.43% 、57.93%、58.43%。3、药店业务：考虑到眼科诊疗量持续增长，用药需求增加，假设2022-2025年药店业务收入增速分别为5%、15%、13%、12%，毛利率分别为35.84%、35.64%、35.44%、35.24%。眼科医疗行业持续高景气度，未来市场空间广阔，而公司为国内眼科连锁头部企业，专家资源、学术科研、医院口碑在行业内遥遥领先，未来医院连锁全国扩张持续推进、消费眼科与基础眼科稳步增长，将有望推动公司业绩长期可持续稳健增长。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为34.22、42.30、51.83亿元，归母净利润分别为5.37、6.83、8.62亿元，对应发行市值的估值分别为53、42、33倍。参考公司商业模式与专科类型，我们选取眼科专科赛道的同类公司爱尔眼科、普瑞眼科、何氏眼科，以及在医疗服务领域连锁扩张模式下的头部公司之一通策医疗作为可比公司，并进行可比公司估值如下表：6. 风险提示1） 新冠疫情带来的经营风险；首先，对公司的日常经营造成一定影响；其次，对国民收入造成一定冲击，从而影响公司医疗服务项目的收入，进而影响公司的经营业绩；最后，公司目前已覆盖17个省46个市，若覆盖地区出现疫情或者疫情无法得到有效防控，还会面临部分医院无法正常经营的风险，对公司经营业绩产生不利影响。2） 规模扩张带来的管理风险；随着未来中国民营医疗服务市场的进一步扩大，公司计划在全国范围内积极布局专科医院的同时投资建设200家视光中心。如果公司不能及时调整并适应规模扩张对财务管理、营运管理、内部控制等多方面更高的要求，可能削弱自身的市场竞争力，所以公司规模扩长存在管理风险。3） 下属医院持续亏损的风险；截止2021年底，57眼科专科医院中有18家仍因处于市场培育期、装修支出、设备支出、医务人员人工成本支出等因素处于亏损状态。若下属医院未能在当地建立品牌知名度和获得有效的获客渠道，或未能及时有效的调整经营战略以建立起竞争优势，则可能面临持续亏损的风险。而这种风险则可能会增加公司对厦门眼科中心的依赖和经营风险，进而对公司经营业绩造成不利影响。4） 专业医务人才流失风险。优质的医务人才是保证公司提高优质医疗服务和在眼科专科领域竞争力的关键。若公司的医务人员，尤其是专业医务人才流向竞争对手，或无法为新设医院吸引足够数量的合格医务人员，会对公司的业绩造成不利影响。5） 医药行业政策变化的风险。近年来，国家医保资金面临支出增长过快，不合理用药、过度增加诊疗项目和滥用药等行为导致医保费用浪费。为减少医保资金不合理支出，提高医保基金使用率，我国推行了广泛的医保控费政策，包括推进按病种为主的多元复合式医保支付方式改革等。2019、2020、2021 年度，公司通过医保结算的收入占主营业务收入的比重分别为 30.80%、27.76%、24.17%。在医药行业政策变化以及医保费用总量控制的背景下，若公司持续增加对医保收入的依赖或者无法顺利拓展其他非医保项目收入，则公司未来收入的稳定性和增长的可持续性预计将受到不利影响。报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！精选报告来自【远瞻智库】远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台|报告下载|战略报告|管理报告|行业报告|精选报告|论文参考资料|远瞻智库}