钢铁行业：试谈地方国企改革的投资逻辑－以南昌钢铁为例
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行业研究(深度报告)
试谈地方国企改革的投资逻辑 ――以南昌钢铁为例
? 江西钢铁之变――当我们转向供给端的结构分析
当国企改革暖风阵阵吹拂资本市场但又缺乏相对有效研究路径之时，试图重组 实现改制的新钢股份似乎点亮了一盏灯。无独有偶，江西省曾在 2009 年成功 改制南昌钢铁（方大特钢） 。同一省份相同行业，必然存在相通的规律。行业产 能短期难以出清情况下，我们将视角转向供给端的结构分析，从经济逻辑出发 回顾南昌钢铁重组的历史，探究地方国资退出传统重资产行业的可能路径。
[Table_Author] 分析师：刘元瑞
.cn 执业证书编号：S3 分析师： 王鹤涛 .cn 执业证书编号：S2 分析师： 陈文敏 .cn 执业证书编号：S2 联系人：肖勇 .cn (0 行业内重点公司推荐 [Table_Company] 公司代码 019 028 005 443 公司名称 新兴铸管 宝钢股份 常宝股份 玉龙股份 久立特材 武钢股份 鞍钢股份 金洲管道 投资评级 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 谨慎推荐
国有资本退出的一种经济逻辑
改制中具体操作是否合规不是本篇证券研究报告所能讨论的命题。仅从经济分 析的角度出发，江西省在 2009 年改制南昌钢铁，是无奈之下的最优选择：1、 无奈是因为财政赤字之困，正常财税收入之外的土地出让金虽明显增长，但仍 无法弥补江西省不断扩大的财政赤字缺口；2、最优选择是因为，在省内非支 柱性产业钢铁中选择持续亏损并加重地方财政负担的国有资产出售，既可以放 下现有亏损资产的造成财政负担，又能获得资金重点支持和发展支柱性产业和 重点国企；3、时点发生在 2009 年，金融危机的背景有效摊薄了政府退出国企 所承担的经济和政治成本。从个例衍伸至经济规律，地方政府财政赤字恶化、 钢铁产业边缘化、国有钢企亏损严重，三重压力会使得地方自发改制国有钢企 的概率增大。不仅是钢铁，几乎所有产业的地方国企都适用这一经济逻辑。江 西国企改革的成功很有可能引发后来者的仿效：2009 年之后江西 GDP、政府 财税、支柱性国企利润增速均显著加快，同时，财政赤字增速显著下滑。江西 省正是通过这种途径，以国有企业改革作为突破口，改善政府财政状况，同时 提升经济的健康水平。
市场表现对比图（近 [Table_QuotePic]12 个月）
% 21% 14% 7% 0% -7% -14% -21% 4/3 4/9
寻找下一个标的，均衡配置等待历史重演
按照江西省经验即地方赤字恶化、钢铁产业边缘化、国有钢企亏损严重，西宁 特钢、新钢股份、华菱钢铁和三钢闽光最有可能成为地方自发国企改制标的； 在当前新一轮国企改革背景下，自上而下的推动使得地方政府财政条件可以放
松，钢铁非省内支柱产业且盈利较差的地方国资钢企可以扩展至首钢股份、马 钢股份、安阳钢铁、山东钢铁、重庆钢铁、杭钢股份；进一步从企业的角度出 发，具有影响力的央企集团或行业龙头央企会率先试行解决“代理人问题”的 改革，宝钢股份和新兴铸管是潜在的标的。不过，客观条件选股并不解决择时 问题，我们建议长期跟踪以上标的，并以配置组合的方式应对。综合考虑钢企 规模及个股市值大小，在当前时点建议配置新兴铸管、新钢股份、华菱钢铁、 首钢股份、杭钢股份。需要指出的是，本文研究对象虽然是钢铁企业，但并不 局限钢铁本身，实际上，这是一套普遍适用国企改革的分析体系和投资逻辑。
资料来源：Wind
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《油气输送用管，风雨过后是晴天――兼论中游 制造如何获得超额利润》 《快速下跌后基本面现企稳迹象，改革乐观预期 依旧》 请阅读最后评级说明和重要声明
行业研究(深度报告)
江西钢铁之变――当我们转向供给端的结构分析 .......................................................................... 5 是走是留：国有资本的退出 .......................................................................................................... 5
江西省的困境：发展滞后，财政吃紧 ......................................................................................................................5 钢铁产业的地位：六大支柱产业之外的边缘性产业 ................................................................................................8 南昌钢铁：扶不起的阿斗 ...................................................................................................................................... 11
何时会退出：金融危机，是最后一根稻草................................................................................... 13
财政压力下酝酿的江西国企改制 ...........................................................................................................................13 抉择的时机，金融危机叠加产业重组潮 ................................................................................................................15
不得为之，却是经济逻辑下的最优选择 ...................................................................................... 16
改制：南昌钢铁经营改善 ......................................................................................................................................16 舒困：江西省财政健康发展 ..................................................................................................................................17 国有资本退出的一种途径 ......................................................................................................................................22
寻找下一个标的 .......................................................................................................................... 23
下一个“江西”与“南昌钢铁” ：严格条件下的潜在标的 .....................................................................................23 “待重组”的钢铁企业：放松条件下的潜在标的 ..................................................................................................30
那些有伤的国有企业：寻找盈利能力不佳的企业 ........................................................................................................... 30 那些忧伤的产业：被边缘的钢铁产业............................................................................................................................. 32
均衡配置，等待历史重演 ......................................................................................................................................36
当我们在谈钢铁，我们在谈什么：普遍适用的分析体系 ............................................................. 36
图 1：2013 年江西的 GDP 在国内 31 个省级行政单位排 20，相对靠后 ......................................................................6 图 2：2013 年江西的第二产业产值在国内 31 个省级行政单位排 16，勉强居中 ..........................................................6 图 3：江西的财政支出一直大幅高于财政收入 ..............................................................................................................6 图 4：江西财政赤字增长迅速，增速在 2008 年达到顶峰 .............................................................................................7 图 5：江西财政自给率自 2004 年开始持续下降，2009 年达到最低位，为 37.21% .....................................................7 图 6：江西的黑色金属冶炼及压延加工业总资产与江苏和山东比较明显偏低 ...............................................................9 图 7：江西的黑色金属冶炼及压延加工业总产值与江苏和山东比较明显偏低 ...............................................................9 图 8： “十一五”期间江西第二产业发展相对较快 .......................................................................................................10 图 9：2012 年江西第二工业占 GDP53.50% ...............................................................................................................10 图 10：2005 年，黑色金属冶炼及压延加工业占第二产业 12.03% .............................................................................10 图 11：2012 年，黑色金属冶炼及压延加工业占第二产业 7.02% ............................................................................... 11 图 12： “十一五”期间，黑色金属冶炼及压延加工工业占第二产业比重持续下降 ...................................................... 11 图 13：江西国企负债率在 2008 年之前一直高于全国平均水平 ..................................................................................13
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图 14：2008 年国有企业改革前，江西国有企业工资增长较快 ...................................................................................13 图 15：2008 年和 2009 年江西国有企业数量大幅下降 ...............................................................................................14 图 16：江西国有企业资产负债率在 2008 年和 2009 年快速改善 ...............................................................................15 图 17：2011 年开始方大特钢上缴净税费大幅上升 .....................................................................................................17 图 18：2009 年后江西国有及国有控股企业利润总额增长快于全国平均水平 .............................................................18 图 19：2009 年后江西企业所得税增长明显 ................................................................................................................18 图 20：2009 年后江西企业所得税增长快于全国平均水平 ..........................................................................................19 图 21：2009 年后江西增值税、营业税和企业所得税之和增长速度明显快于全国 ......................................................19 图 22：从 2010 年开始财政赤字增长速度总体放缓 ....................................................................................................20 图 23：财政自给率在 2009 年后逐年上升...................................................................................................................20 图 24：2009 年后财政收入增长速度开始高于财政支出增长速度 ...............................................................................21 图 25： 2009 年后江西 GDP 增长速度明显快于全国平均水平 ..................................................................................21 图 26：金融危机期间建筑业增长率与财政支出增长率高度相关 .................................................................................22 图 27：全国各省财政赤字超速增长次数 .....................................................................................................................23 图 28：福建、江西、重庆、贵州和云南财政赤字增长率总体高于全国平均水平 ........................................................24 图 29：青海、宁夏、湖南、山东和河南财政赤字增长率总体高于全国平均水平 ........................................................24 图 30： 年和
年间财政自给率下降次数 ...................................................................................24 图 31： 年和
年间平均财政自给率 ...........................................................................................25 图 32： 年平均自给率和平均财政赤字增长率象限图 .................................................................................26 图 33： 年平均财政自给率和平均财政赤字增长率第四象限局部图 ...........................................................26 图 34： 年自给率下降次数和赤字超速增长次数象限图 .............................................................................26 图 35： 年，各省份工业占 GDP 比重呈不同程度的下降趋势....................................................................27 图 36：青海黑色金属冶炼及压延加工业占比持续下降 ...............................................................................................27 图 37：湖南黑色金属冶炼及压延加工业占比持续下降 ...............................................................................................27 图 38：福建黑色金属冶炼及压延加工业占比持续下降 ...............................................................................................28 图 39：江西黑色金属冶炼及压延加工业占比持续下降 ...............................................................................................28 图 40：新疆黑色金属冶炼及压延加工业占比较低 .......................................................................................................32 图 41：北京黑色金属冶炼及压延加工业占比一直较低，并且持续下降 ......................................................................33 图 42：河南黑色金属冶炼及压延加工业经历了一段平稳期后开始有下滑的趋势 ........................................................33 图 43：安徽黑色金属冶炼及压延加工业占比持续下降 ...............................................................................................33 图 44：山东黑色金属冶炼及压延加工业总体趋势向下 ...............................................................................................34 图 45：重庆黑色金属冶炼及压延加工业占比一直较低 ...............................................................................................34 图 46：浙江黑色金属冶炼及压延加工业占比较低 .......................................................................................................34 图 47：甘肃黑色金属冶炼及压延加工业占比较低 .......................................................................................................35 图 48：辽宁钢铁行业占比虽有下降,但是一直位居前列 ..............................................................................................35 表 1：2008 年至 2010 年间，江西债务规模大幅增长 ...................................................................................................8 表 2：2007 年至 2010 年间，江西土地出让金规模增长迅速 ........................................................................................8 表 3：相对于行业平均水平，南昌钢铁盈利能力不佳 .................................................................................................12 表 4：相对于可比较钢铁公司，南昌钢铁盈利能力不佳 ..............................................................................................12 表 5：2008 年钢铁行业发生多起重要的重组 ..............................................................................................................15 表 6：2009 年钢铁行业重组继续进行 .........................................................................................................................16
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表 7：方大特钢职工人数在重组后先降后升 ................................................................................................................17 表 8： 年江西省企业所得税收入增长速度大幅快于全国平均水平 .............................................................19 表 9：2009 年以后江西省增值税、营业税和企业所得税之和增长速度大幅快于全国平均水平 ..................................20 表 10：2009 年后，江西赤字超速增长率明显放缓 .....................................................................................................21 表 11：从相对净资产收益率的角度看，新钢股份、华菱钢铁三钢闽光和西宁特钢表现相对较落后 ...........................29 表 12：从净资产收益率的角度看，八一钢铁、首钢股份表现相对落后 ......................................................................31 表 13：从相对净资产收益率的角度看，安阳钢铁、杭钢股份、杭钢股份表现相对落后 .............................................31 表 14：从相对净资产收益率的角度看，酒钢宏兴马钢股份山东钢铁、重庆钢铁表现相对落后 ..................................32
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江西钢铁之变――当我们转向供给端的结构分析
当国企改革暖风阵阵吹拂资本市场但又缺乏相对有效研究路径之时，新钢股份在 2014 年 2 月 12 日发布的公告称公司将进入重组阶段，拟通过非公开发行股份购买辽宁方大 集团实业有限公司下属江西萍钢实业股份有限公司资产。历时接近四个月后，因未能成 功重组，公司于 2014 年 6 月 3 日复牌。该事件足以说明控制方――为江西省冶金集团 公司――存在转让新钢股份的意图， 这让我们想起了 2009 年轰动一时的南昌钢铁重组。 同是发生在江西省，同是钢铁企业，甚至同是江西省冶金集团的子公司，太多的巧合让 人把两者轻易地联系起来：这究竟是国有资本有意退出钢铁行业，还是仅仅是国有企业 改革的一种巧合？我们在《中国式渐进去产能――论钢铁产能出清的路径选择》中对于 改革问题的基本判断是： “只有在认为系统已经接近崩溃、顽疾必须依靠强烈的药方才 能消除时，政府才会接纳大的转变” ，在江西省退出南昌钢铁的案例中，江西省是否也 同样到了不得不为的时刻？ 历史不会简单重演，但历史总是相似的，因此我们都需要研究历史，以寻求一些规律， 或者总结一些经验。我们无法洞悉江西省政府在转让一家历经超过 50 年风雨的老国企 时的全部原因，但我们相信这其中必定有其经济根源，并且经济因素一定是主要原因。 我们将视角转向供给端的结构分析， 放下决策中所有个人影响及具体操作合规性的讨论 （这也不是一篇证券研究报告所能讨论并解决的问题） ，仅从经济逻辑出发，站在地方 政府的角度， 以经济逻辑来分析南昌钢铁重组这段历史和江西省国资委退出南昌钢铁中 最根本的经济原因，以期找到地方国资退出传统重资产行业的可能路径。
是走是留：国有资本的退出
年钢铁企业并购重组的浪潮中，通常是大型国有钢企之间的合并，或者 国有企业兼并民营钢企，鲜有民营企业入主国有企业。例如，2009 年宝钢入主宁波钢 铁，成为宁波钢铁控股公司；同年山东钢铁集团试图重组日照钢铁。然而，2009 年民 营企业方大集团入主江西南昌钢铁却上演了“国退民进”的案例。 如果认真查阅 2009 年前后江西省国资委的主要政策导向，不难发现南钢钢铁与当时江 西如火如荼的国企改革无不关系。一般意义而言，钢铁都是地方经济支柱产业，是地方 国资委的主要资产和地方财政的主要来源， 在江西本轮的改革中为什么会成为改制的标 的？江西省钢铁产业是否发生了显著变化？ 我们试图从南昌钢铁改制的案例中找出一条规律――地方政府究竟在什么情况下会出 让其控制的国有资产，会出让哪一类国有资产?
江西省的困境：发展滞后，财政吃紧
正如我们分析一个人为何会出售他的资产时，首先会分析他的财务状况一样，我们在分 析江西省政府为何转让其控股的国有企业， 也选择从江西的经济发展状况和财政状况作 为起点。 江西是江南“鱼米之乡” ，境内的鄱阳湖平原地区是中国重要的商品粮基地。江西还是 华东地区木材和毛竹的生产基地，中国淡水渔业重点省份之一，中国铜、钨等有色金属 工业的重要基地。江西的比较优势是农业，但是在工业化进行得如火如荼、以工业强国 的中国，江西的工业发展相对落后。
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从经济发展的角度看，江西从来都不是一个强省。2013 年，江西的国民生产总值为 14338.50 亿元，在中国大陆 31 个省级行政单位中排 20，属于中等偏后水平；第二产 业总产值为 7671.38 亿元，排行 16，勉强处于中等的水平。
图 1：2013 年江西的 GDP 在国内 31 个省级行政单位排 20，相对靠后
60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0
安徽 内蒙古
黑龙江 广西
海南 宁夏 宁夏 青海
资料来源：Wind, 长江证券研究部
图 2：2013 年江西的第二产业产值在国内 31 个省级行政单位排 16，勉强居中
30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0
重庆 黑龙江
资料来源：Wind, 长江证券研究部
一个地区的经济发展水平往往决定该地区的财政健康状况。 江西省在经济上不是一个强 省，财政上同样显得捉襟见肘。2004 年至 2009 年期间，财政支出增长率持续高于财政 收入增长率，财政赤字膨胀速度不断加快，而 2008 年和 2009 年财政赤字增长速度更 是达到了顶峰，分别为 40.03%和 35.99%，财政赤字分别为 721.43 亿元和 981.07 亿 元， 大幅高于 2007 年的 515.21 亿元。 而以财政收入占财政支出比例的财政自给率作为 指标衡量江西的财政健康状况，我们发现江西省的财政状况在 2009 年到达谷底，财政 自给率仅为 37.21%。
图 3：江西的财政支出一直大幅高于财政收入
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3,700 3,200 2,700 2,200 1,700 1,200 700 200 06 09 12 2013
资料来源：Wind, 长江证券研究部
图 4：江西财政赤字增长迅速，增速在 2008 年达到顶峰
2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 06 2007
40.03% 35.99%
45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10%
资料来源：Wind, 长江证券研究部
赤字增长率
图 5：江西财政自给率自 2004 年开始持续下降，2009 年达到最低位，为 37.21%
35% 06 09 12 2013
资料来源：Wind, 长江证券研究部
我们无法通过公开的信息全面地获得江西省政府债务的信息，不过，统计年鉴上的“债 务利息支出”一项却可以为我们倒推江西省地方政府债务规模提供一个相对有效的途 径。如果以 5%的票面利率进行估计，江西省政府的债务 3 年间增长了超过 300%。
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表 1：2008 年至 2010 年间，江西债务规模大幅增长 债务付息支出/亿元 10 1.22 2.05 4.97 估计债务水平/亿元 24.44 41.09 99.38 增长率 － 68.13% 141.80%
资料来源：江西统计年鉴，长江证券研究部
国有土地使用权出让金是政府以出让等方式配置国有土地使用权取得的全部土地价款， 作为政府性基金收入纳入财政收入。中国“土地财政”问题较为严重，普遍存在地方政 府通过出让土地获得土地出让金，以支持地方政府的收入，国有土地使用权出让金已成 为地方政府的重要收入来源。江西省在 2007 年至 2010 年间，土地出让金增长迅速， 四年间增长接近 200%。
表 2：2007 年至 2010 年间，江西土地出让金规模增长迅速 国有土地使用权出让金/亿元 09 2010
资料来源：江西统计年鉴，长江证券研究部
增长率 30.31% 11.08% 101.55%
187.70 244.60 271.70 547.60
通过以上不同的信息， 我们对比了多种统计口径下江西政府的财务状况。 不难看出： 2009 年之前江西政府财务状况每况愈下，财政赤字增长迅速；2007 年至 2009 年期间，江西 政府债务增长迅速，通过出让土地获得收入支持步伐加快。我们认为江西省财政健康状 况在 2009 年前后跌入谷底，陷入相对困难时期。
钢铁产业的地位：六大支柱产业之外的边缘性产业
作为基础性的产业，钢铁产业上承铁矿石、煤炭等行业，下接房地产、建筑、机械、汽 车、家电等行业，对地区的经济发展发挥着不可替代的作用。同时，钢铁产业提供大量 就业岗位，对地方就业的作用也不容小觑。全国范围看，钢铁行业属于国民经济中重要 支柱产业，那么江西省的钢铁产业究竟处于什么位置？ 在方大集团重组南昌钢铁之前，江西省规模以上的钢铁企业有南昌钢铁有限责任公司、 新余钢铁股份有限公司、萍乡钢铁有限责任公司、江西洪都钢铁有限公司、九江萍钢钢 铁有限公司、南昌长力钢铁股份有限公司（重组后改名方大特钢科技股份公司） 、江西 闽鑫钢铁有限公司等。江西钢铁工业集中度高，当时江西的三家重点企业――新钢、萍 钢和南钢，合计产粗钢量占全省总量的 95%左右，这放在全国的范围看也是很靠前的。 然而江西省的钢铁产量规模却相对较小， 江西省粗钢总产量占全国排名前十钢铁企业总 产量的 6%左右， 占全国总产量的比重则不足 2.5%， 整个江西省还没有在国内具有区域 竞争优势的大钢铁企业集团。 与江苏和山东两个重工业为主的省份相比， 江西的黑色金属冶炼及压延加工业总产值与 总资产明显偏低。2012 年江西黑色金属冶炼及压延加工业总资产为 756.67 亿元，约为 江苏省的 12.23%，山东省的 20.74%；与之相对应的总产值为 1163.44 亿元，约为江
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苏省的 11.70%，山东省的 19.45%。可见，江西省黑色金属冶炼及压延加工业的做大做 强，还有漫漫长路要走。
图 6：江西的黑色金属冶炼及压延加工业总资产与江苏和山东比较明显偏低
1,552.44 756.67
资料来源：Wind, 长江证券研究部
图 7：江西的黑色金属冶炼及压延加工业总产值与江苏和山东比较明显偏低
10,000 8,000 6,000 4,000
资料来源：Wind, 长江证券研究部
2002 年至 2012 年期间， 江西省的工业发展迅速， 从年产值 941.77 亿元增长至 6942.59 亿元，年均增长率达 22.33%，工业产值占 GDP 比重也从 38.43%增长至 53.62%。而 有色金属在江西省第二产业中无疑是最重要的， 有色金属矿采选业和有色金属冶炼及压 延加工业总计占比 21.76%，其中有色金属冶炼及压延加工业占比 19.73%。相比之下， 黑色金属矿采选业和黑色金属冶炼及压延加工业总计占比 7.02%， 约为有色金属产业的 33%。与有色金属相比，黑色金属产业重要性明显偏低，钢铁产业在江西省的地位从中 也可见一斑。 2006 年发布的《江西省六大支柱产业“十一五”专项规划》中把汽车航空及精密制造、 特色冶金和金属制品、电子信息和现代家电、中成药和生物医药、食品、精细化工及新 型建材六大产业作为支柱产业重点发展， 而钢铁产业并不被列入六大支柱产业中。 2005 年钢铁业所属的黑色金属冶炼及压延加工业占第二产业 12.03%，到 2012 年该比值下 降至 7.02%。在“十一五”期间，江西省的第二产业发展迅速，占 GDP 比例也逐渐增 加。与此同时，江西省的几个支柱性产业在第二产业中的比重也逐年增加，其中特色冶
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金和金属制品占比从 16.01%上升到 23.95%，中成药和生物医药从 4.12%下降至 3.70%，食品从 6.84%上升至 8.78%，而黑色金属冶炼及压延加工业却从 12.03%大幅 下降至 7.02%。 在江西省工业化进程中，黑色金属冶炼及压延加工业在第二产业中的地位逐年下降，开 始沦为一个边缘性产业。
图 8：“十一五”期间江西第二产业发展相对较快
00 0 07 10
资料来源：Wind, 长江证券研究部
图 9：2012 年江西第二工业占 GDP53.50%
11.41% 35.08%
资料来源：Wind, 长江证券研究部
图 10：2005 年，黑色金属冶炼及压延加工业占第二产业 12.03%
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4.12% 6.84%
特色冶金和金属制品 食品 其他
资料来源：Wind, 长江证券研究部
中成药和生物医药 黑色金属冶炼及压延加工业
图 11：2012 年，黑色金属冶炼及压延加工业占第二产业 7.02%
56.55% 7.02%
3.70% 8.78%
特色冶金和金属制品 食品 其他
资料来源：Wind, 长江证券研究部
中成药和生物医药 黑色金属冶炼及压延加工业
图 12：“十一五”期间，黑色金属冶炼及压延加工工业占第二产业比重持续下降
30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 07 10
特色冶金和金属制品 食品
资料来源：Wind, 长江证券研究部
中成药和生物医药 黑色金属冶炼及压延加工业
南昌钢铁：扶不起的阿斗
南钢钢铁自身财务状况是我们探究南昌钢铁改制原因的另一维度。 通过公开信息我们很 难获取到南昌钢铁责任有限公司详细的财务资料和公司治理情况， 但是通过一些可信的
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报道，我们还是可以从侧面了解到南昌钢铁的一些情况。通过比较分析，我们判断南昌 钢铁并非一家运营良好的钢铁企业，其盈利能力堪忧。 根据《江西日报》2009 年 12 月 17 日的报道：南昌钢铁资产规模约为 75 亿元，负债 率约 70%；公司职工 1.2 万人，退休退养人员 5000 多人，连同家属 4 万余人；2007 年， 公司净利润为 1048.2 万元， 2008 年， 公司销售收入 140 亿元， 净利润为亏损 4501.4 万元。此外，该文还提到南昌钢铁“装备水平落后，技术指标差”“需要迅速筹集 23 ， 亿元的技改等资金，而这些靠南钢公司自身根本无法实现” 。 根据以上的资料，我们假设南昌钢铁在 2007 年和 2008 年销售收入、资产规模、负债 率相近， 分别计算了净资产收益率， 总资产净利率、 销售净利率和资产负债率四项指标。 通过与行业平均水平进行比较，我们发现南昌钢铁的表现远远逊色于行业平均水平，净 资产收益率、总资产净利率、销售净利率分别为 0.67%、0.20%、0.11%，而行业平均 水平分别为 13.16%、7.41%、6.19%，各项指标均大幅度低于行业平均水平，而资产 负债率为 70%，行业平均水平为 56.04%，大幅度高于行业平均水平。差距如此之大， 即使考虑到我们获得的南昌钢铁的财务数据可能存在偏差， 我们也有理由相信我们结论 的相对正确性。
表 3：相对于行业平均水平，南昌钢铁盈利能力不佳 净资产收益率 南昌钢铁 2007 行业平均 南昌钢铁 2008 行业平均 0.67% 13.16% -2.00% 4.80% 总资产净利率 0.20% 7.41% -0.60% 2.70% 销售净利率 0.11% 6.19% -0.32% 2.14% 资产负债率 70.00% 56.04% 70.00% 58.57%
资料来源：长江证券研究部
我们又从资产规模的角度， 找到几家总资产跟南昌钢铁相近的钢铁企业的财务资料进行 比较，可比较的几家公司财务状况表现不一，既有高于行业平均水平，也有低于行业平 均水平，但是，南昌钢铁的财务状况却依然相对落后。即使与同是江西省的国有钢铁企 业新钢股份进行比较，也同样不改变我们的结论。
表 4：相对于可比较钢铁公司，南昌钢铁盈利能力不佳 净资产收益率 南昌钢铁 新钢股份 2007 三钢闽光 凌钢股份 杭钢股份 南昌钢铁 新钢股份 2008 三钢闽光 凌钢股份 杭钢股份
资料来源：wind，长江证券研究部
总资产净利润 0.20% 3.43 8.98 11.82 4.33 -0.60% 3.61 0.52 7.11 0.65
销售净利率 0.11% 4.04 4.40 5.78 2.30 -0.32% 2.59 0.20 3.88 0.26
资产负债率 70.00% 57.48 58.22 20.17 56.39 70.00% 64.56 62.99 54.96 57.49
0.67% 6.64 21.93 14.91 10.52 -2.00% 9.28 1.31 12.28 1.07
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对多种财务指标进行分析后，我们认为，南昌钢铁并非是一家经营良好的钢铁企业，虽 然作为国有企业拥有“皇室”血统，但并没有出落成“生子当如孙仲谋”的孙权，而是 成为了“扶不起的阿斗” 。同样地，我们的结论也印证了报道中“南钢基础差、底子薄、 人员包袱重，装备水平落后，技术指标差”的说法。2009 年的南昌钢铁作为中国企业 500 强、江西省重点钢铁联合企业，资产规模虽然较大，实则积重难返、危机四伏，已 经事实上成为了政府的包袱。 对于地方政府来说，在财政困难的时候可以增加债务规模、加速出让土地以获得收入支 持，但不可持续的行为时刻在提醒着寅吃卯粮不可消除长期的财政压力。国有企业作为 一项资产存量，政府通过转让资产存量获取收入流量已经成为最后的选择：转让盈利能 力不佳的国有企业股权，甩掉包袱的同时还能获得收入，不失为一个两全其美的选择。
何时会退出：金融危机，是最后一根稻草
从理性经济的角度出发，退出盈利能力不佳的钢铁企业，是江西省为改善财政状况的必 然选择。而转让南昌钢铁的时点落在 2009 年，这并非出于偶然：一方面，从江西省财 政压力出发，2009 年是一个“不得不为”的时点；另一方面，金融危机的经济背景与 行政主导的钢铁行业重组浪潮， 有效摊薄了地方政府因为改革可能承担的经济和政治成 本。
财政压力下酝酿的江西国企改制
温家宝总理在 2006 年 3 月的《政府工作报告》中，对国有企业改革作出了明确的部署， “继续积极推进中央企业与地方国有企业重组、国有企业与非国有企业之间的联合重 组，通过强强联合、股权收购、股权置换、相互持股等，实现股权多元化和资源优化配 置”“十一五”规划中，政府依然在不断推进国有企业改革，力图取得新的突破和进展。 。 正是在国有企业改革不断推进的大背景下，江西省也开启了地方国有企业改革。 改革前，江西省国有企业资产负债率一直高于全国平均水平，债务问题突出。同时，国 有企业就业人员工资总额增长较快，人员包袱重。旨在解决地方国有企业债务问题的国 有企业改革在江西省拉开了序幕。
图 13：江西国企负债率在 2008 年之前一直高于全国平均水平
80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 05 08 11
江西国有企业资产负债率
资料来源：Wind, 长江证券研究部
全国国有企业资产负债率
图 14：2008 年国有企业改革前，江西国有企业工资增长较快
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30% 25% 20%
125 100 75
15% 10% 5% 0%
国有企业就业人员工资总额
资料来源：Wind, 长江证券研究部
国有企业就业人员工资总额同比
山雨欲来风满楼，在 2008 年国有企业改革的高潮前，江西省已经从多方面着手，为解 决国有企业债务问题做准备。 ? 2007 年，由省国资委倡议，省政府领导、省高院院长主持会议，形成了《国有企 业债务诉讼有关问题协调会议纪要》 （赣府厅字[ 号） ，确立了三个机制， 即国有企业债务商谈处置机制、国有企业债务诉讼立案协调机制、国有企业债务 诉讼庭外调解机制，为解决国有企业债务诉讼问题提供政策支持，以期国有企业 改革顺利进行； ? 2008 年 4 月，江西省委、省政府作出“两年基本完成全省国有工业企业改革任务” 重大部署，决定在全省范围内大规模开展国有工业企业改革攻坚战。该次改革涉 及 32 户省属工业企业改革、95 户企业实施政策性破产、42 户省属下放属地管理 企业改革重组以及设区市 338 户工业企业等 507 户企业改革； ? 2008 年 8 月，江西省国资委和江西省高院联合举办“化解国有企业债务纠纷，顺 利推进国企改革发展稳定座谈会” ，达成《化解国有企业债务纠纷顺利推进国企改 革发展稳定座谈会会议纪要》 （赣高法[ 号） 。此外，江西省国资委还出台 了《江西省国有企业债务诉讼协调办法》 ，对所出资监管企业和各设区市国资委协 调国有企业债务诉讼工作进行了规范。 截止 2009 年年底，江西省完成了 380 户国有企业的改革。其中，南昌市完成改革的国 有企业就有 68 户。而改革期间国有企业资产负债率的改善速度加快也体现了这次国有 企业改革的成效。 覆巢之下无完卵，在江西省的国有企业改革大潮中，逐渐成为包袱的南昌钢铁也走上了 改革之路。
图 15：2008 年和 2009 年江西国有企业数量大幅下降
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00 00 00 08 11
国有企业数量
资料来源：Wind, 长江证券研究部
图 16：江西国有企业资产负债率在 2008 年和 2009 年快速改善
65% 00 04 07 10 %
资料来源：Wind, 长江证券研究部
资产负债率
抉择的时机，金融危机叠加产业重组潮
2008 年和 2009 年中国钢铁业风云突变、高潮迭起，是中国钢铁史上浓墨重彩的两年， 这两年我们可以称之为“大重组时代” 。 早在 2005 年我国就出台了 《钢铁产业发展政策》明确提出通过钢铁产业组织结构调整， ， 实施兼并、重组，扩大具有比较优势的骨干企业集团规模，提高产业集中度。但是，即 使国家三申五令钢铁产业应该升级技术、淘汰落后产能、通过重组提高集中度，在中国 经济快速发展下，钢铁需求的持续上升支撑了钢铁业的发展，即使是技术落后的钢铁企 业也不至于全部被淘汰。2008 年金融危机袭来，全球钢铁需求全面萎缩，中国钢铁业 经营惨淡，一直千呼万唤的升级技术和淘汰落后产能终于走上了钢铁业发展的舞台中 央，一波重组浪潮正要袭来。
表 5：2008 年钢铁行业发生多起重要的重组 时间 武钢重组柳钢 2008年3月 2008年6月 济钢和莱钢合并成为山东钢铁 复兴集团注资天津钢铁 2008年钢铁行业重组重要事件
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广东省国资委、广州市国资委以韶钢、广钢的国有净资产出资与宝钢集团 共同出资组建广东钢铁集团 唐钢和邯钢组建成河北钢铁集团 2008年9月 2008年12月 武钢与广西柳钢联合成立广西钢铁集团 河北唐山渤海和长城两大民营钢铁集团正式成立
资料来源：长江证券研究部根据公开资料整理
2009 年初，国家又适时制定了《钢铁产业调整和振兴规划》 ，重点突出了推动企业联合 重组、加快淘汰落后产能。在国家政策推动和市场形势所迫之下，中国钢铁企业继续各 尽其能，伺机做大做强。
表 6：2009 年钢铁行业重组继续进行 时间 2009年3月 2009年8月 2009年9月 宝钢入主宁波钢铁 首钢重组长钢 组建首钢长冶钢铁集团 山东钢铁集团计划重组日照钢铁 2009年钢铁行业重组重要事件
资料来源：长江证券研究部根据公开资料整理
在金融危机叠加钢铁业重组的背景下，盈利能力不佳的国有钢铁企业，甚至盈利能力较 好的民营钢铁企业都面临被重组的压力，尤其是政策上的支持扫除了政治上的最后障 碍，有效摊薄了地方政府可能承担的政治成本。在这种较宽松的外部环境下，南昌钢铁 走到了重组的十字路口。
不得为之，却是经济逻辑下的最优选择
改制：南昌钢铁经营改善
财务资料显示：南昌钢铁是一家经营得并不成功的国有企业，表面强大、实则面临破产 威胁。在 2007 年，行业平均资产净利率为 7.41%，而南昌钢铁仅为 0.20%，一家总资 产达 75 亿元的钢铁企业净利润仅为 1048.2 万元，其盈利能力确实堪忧。在 2008 年的 金融危机下，南昌钢铁毫无悬念地陷入了亏损。南昌钢铁董事长钟崇武在《江西日报》 2009 年 12 月 17 日的报道中提到： “企业虽然还在生产，但事实上已经危机四伏，面临 生死存亡的边缘了”“需要迅速筹集 23 亿元的技改等资金，而这些靠南钢公司自身根 ， 本无法实现” 。 此时此刻，我们可以从一个“理性经济人”的角度分析江西省政府的选择。江西省是一 个经济发展中等的地区，传统的优势是农业；2002 年之后第二产业迅速崛起，工业化 加速发展，几乎是伴随着其第二产业占 GDP 比重越来越大的同时，钢铁产业占工业总 产值的比重却逐年下降；而 2006 年发布的《江西省六大支柱产业“十一五”专项规划》 中同样没有把钢铁行业列入其中，可见，钢铁产业在江西省已逐渐沦为边缘性产业。与 此同时，江西省的财政状况却每况愈下，财政赤字增长在 2008 年和 2009 年到达顶峰， 而财政自给率也达到谷底。在财政最困难的时候，江西省可以增加发债规模、加速出让 土地，也可以转让一些盈利能力不佳甚至已经成为包袱的国有企业。
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我们发现江西省在这一段时间的债务水平大幅增长，而土地出让金收入也增长迅速。江 西省通过转让其控制的国有企业，一方面甩掉包袱、减轻财政压力，另一方面还可以获 得收入支持，也许是最后和最好的选择。 在转让国有企业的时候， 江西省政府或许还会考虑其产生的后续影响， 譬如就业和税收。 我们无法通过公开资料分析南昌钢铁转让前后的就业和纳税的对比情况， 但是我们可以 通过南昌钢铁的控股子公司长力股份（现改名为方大特钢）的情况进行分析，以一窥转 让南昌钢铁可能带来的影响。从就业的角度看，公司重组后职工人数略有下降，我们认 为这是企业转型中不可避免的结构性失业，主要原因可能与转让关系不大，并且随着企 业经营改善，2013 年职工人数出现了明显的恢复。从剔除税收返还后的净上缴各项所 得税费看，公司在重组当年及之后一年净上缴税费大幅下降，我们认为这与当时经济环 境差、公司营业利润大幅下降有关，随着公司业绩改善，净上缴税费开始大幅上升。
表 7：方大特钢职工人数在重组后先降后升 2007 职工人数/人 9,512
资料来源：wind，长江证券研究部
图 17：2011 年开始方大特钢上缴净税费大幅上升
350 09 12 2013
剔除税收返还后的各项税费总和/百万
资料来源：Wind, 长江证券研究部
江西省政府在 2009 年面临良好的政策环境以及艰难的财政状况，通过改革国有企业减 轻财政负担同时增加政府收入是一种“可以为之”同时又是“不得不为”的选择，即使 考虑到改革国有企业所带来的就业和税收等方面的影响， 改革国有企业仍然是理性的选 择。而那些非支柱性产业中盈利能力较差的国有企业将毫无疑问地成为改革的首选目 标，南昌钢铁很不幸地满足了以上两个关键条件。因此，从政府的角度出发，以“理性 经济人”的方式进行考虑，江西省选择改革南昌钢铁是情理之中的事情。
舒困：江西省财政健康发展
如果仅从经济意义上看，江西省政府开启的国有企业改革，更多是在财政压力之下的被 迫之举，通过退出部分盈利能力不佳的国有企业，甩掉财政包袱，使政府在国有企业的 债务中得以解脱， 从而改善财政状况。 短期来说， 转让国有企业可以直接获得财政收入， 缓解财政困境的燃眉之急。长期来说，国有企业改革带来的效率提升会使得企业经营状 况改善，企业业绩好转会增加企业纳税，作为地方财政收入重要来源的税收的增加将会
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增加财政收入，从而改善财政状况。因此，改革国有企业对于地方政府财政状况的改善 具有长期的积极效应。 如果我们的分析是正确的，应该可以从江西省国有企业经营业绩、企业纳税增长以及财 政状况改变得到印证。 2007 年至 2008 年江西省国有及国有控股企业利润总额增长分别比全国国有及国有控 股企业利润总额增长的平均水平低 23.35%、31.93%，而 2009 年、2010 年和 2011 年 分别比全国平均水平高 39.02%、25.49%、15.77%。虽然有一定宏观经济回升的因素， 但总体来看，在处理掉盈利能力处于平均水平之下的企业后，江西省国有企业平均盈利 能力得到增强。
图 18：2009 年后江西国有及国有控股企业利润总额增长快于全国平均水平
100% 80% 60% 40% 20% 0% 2004 -20% -40% -60% 07 10 2011
江西国有企业利润增长率
资料来源：Wind, 长江证券研究部
全国国有企业利润增长率
通过公开信息，我们很难获取到被改革国有企业的数据，无法直接给出改革是否有利于 改善江西省政府财务状况的结论，但是通过税收的增长，我们可以间接验证此次改革改 善了江西省财务状况的结论。江西省企业所得税增长速度从 2009 年的-2.44%转变为 2010 年和 2011 年的 37.77%、53.68%，企业所得税上缴情况大幅改善。 从相对全国企业所得税平均增长速度来看， 2007 和 2008 年江西省企业所得税增长速度 分别比全国平均水平高-2.83%、0.06%，而 2009 年至 2011 年则分别比全国平均水平 高 8.84%、19.96%、14.59%。 无论从绝对增长速度还是相对增长速度来看， 国有企业改革后的江西省企业所得税增长 速度都明显加快，这也从侧面反映企业平均盈利水平逐步改善。 增值税、营业税和企业所得税一直都是地方财政收入的重要来源。2009 年以前江西省 增值税、营业税和企业所得税之和增长速度虽然总体高于全国平均水平，但是差距一直 低于 10%，并且部分年份略低于全国平均水平；2009 年至 2011 年连续三年增长速度 超过全国平均水平 10%以上， 并且一直高于全国平均水平。 改制前后的增长速度对比显 示了江西省财政状况得到改善，应该跟江西省的国有企业改制有一定关系。
图 19：2009 年后江西企业所得税增长明显
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40% 30% 20%
0 05 08 11 -10%
企业所得税
资料来源：Wind, 长江证券研究部
图 20：2009 年后江西企业所得税增长快于全国平均水平
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2003 -10% -20% 06 09 12
全国企业所得税增长率
资料来源：Wind, 长江证券研究部
江西企业所得税增长率
图 21：2009 年后江西增值税、营业税和企业所得税之和增长速度明显快于全国
40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 04 07 10 13
江西：增值税、企业所得税和营业税之和 全国：增值税、企业所得税和营业税之和
资料来源：Wind, 长江证券研究部
表 8： 年江西省企业所得税收入增长速度大幅快于全国平均水平 2008 江西 全国 请阅读最后评级说明和重要声明 24.94% 27.77% % -2.11% % 28.86% % 33.63% % 12.23% 19 / 38
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资料来源：wind，长江证券研究部
表 9：2009 年以后江西省增值税、营业税和企业所得税之和增长速度大幅快于全国平均水平 2005 江西 全国 相对水平 21.08% 23.02% -1.94% % 22.51% 1.35% % 23.56% 9.63% % 19.35% 2.67% % 6.07% 9.94% % 15.53% 16.88% % 21.33% 13.71% % 12.98% 11.87%
资料来源：wind，长江证券研究部
2008 和 2009 年江西省财政赤字增长速度达到顶峰后开始下滑， 虽然 2011 年有所反弹， 但是总体来看，2010 年后财政赤字增长速度开始放缓，财政压力得以缓解。与全国平 均水平相比，江西省财政赤字超额增长率也出现明显放缓。从财政自给率来看，2009 年达到谷底后持续改善，江西省的财政收入占财政支出比例逐年提升，表明江西省财政 状况向好。根据我们的分析，江西省财政状况的改善主要源于财政收入的改善。2009 年，江西省财政收入增长速度和财政支出增长速度发生逆转，收入增长速度开始超过支 出增长速度，并且处于历史上的较高水平。我们认为这主要是企业治理改善、盈利能力 增强传导到税收增长所致。
图 22：从 2010 年开始财政赤字增长速度总体放缓
2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 06 2007
40.03% 35.99%
45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10%
资料来源：Wind, 长江证券研究部
赤字增长率
图 23：财政自给率在 2009 年后逐年上升
35% 06 09 12 2013
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资料来源：Wind, 长江证券研究部
图 24：2009 年后财政收入增长速度开始高于财政支出增长速度
40% 35% 30% 25% 20% 15% 10%
资料来源：Wind, 长江证券研究部
财政收入增长率
财政支出增长率
表 10：2009 年后，江西赤字超速增长率明显放缓 2005 江西赤字增长率 平均赤字增长率 江西赤字超速增长率 08 11 2012
25.27% 25.68% 31.80% 40.03% 35.99% 16.73% 29.34% 11.21% 20.67% 17.81% 25.85% 37.11% 35.39% 16.07% 27.90% 15.79% 4.59% 7.88% 5.94% 2.91% 0.60% 0.66% 1.44% -4.58%
资料来源：Wind，长江证券研究部
从 GDP 增长角度来看， 江西省在
年间总体上低于全国 GDP 增长速度。 2008 年江西省 GDP 增长速度大幅高于全国平均水平，我们认为是源于在金融危机下，江西 省政府依靠高财政支出成功维持了 GDP 的增长。这可以从以下两点得到印证：第一， 财政支出增长速度在 2008 年达到顶峰，并在金融危机期间维持高位，表明政府对经济 支持力度空前；第二，政府支持经济增长的主要投向是基础建设，而金融危机期间建筑 业产值增长率与财政支出增长率一反常态，表现出高度的相关，表明政府确实是通过基 建的形式支持经济增长。 2009 年后江西省 GDP 增速回升，并高于全国平均水平，我们认为这是江西省经济状况 好转的迹象，虽然不能把一省经济状况好转简单归结为该时段的国有企业改革，但是相 对于全国水平以及纵观历史上江西省经济状况分析， 我们认为国有企业改革为江西省经 济状况的好转提供了重要的支撑。
图 25： 2009 年后江西 GDP 增长速度明显快于全国平均水平
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30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2003 -5% -10% 06 09 12 2013
江西省GDP增长率 资料来源：Wind, 长江证券研究部
全国GDP增长率 -
江西省超额增长率 -
图 26：金融危机期间建筑业增长率与财政支出增长率高度相关
45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5%
资料来源：Wind, 长江证券研究部
建筑业增长率
财政支出增长率
虽然 2009 年后经济重回增长有利江西省财政收入改善，但政府支出拉动的经济增长必 然以政府财政赤字增速扩大、负债高筑、财政自给率下降为代价，而我们看到的却是江 西省财政健康在逐步好转，说明在政府投资之外，还有其他积极因素的重要作用。不难 看出，这与 2009 年前后的国有企业改革后密切相关：一方面是国有资产转让获得的一 次性收益，另一方面改制后的企业效率明显提高，企业经营状况得以改善，作为地方财 政收入重要来源的增值税、营业税和企业所得税的增加将会增加财政收入。江西省正是 通过这种途径，以国有企业改革作为突破口，改善政府财政状况，同时提升经济的健康 水平。
国有资本退出的一种途径
江西省政府从自身财务的角度出发，选择了通过改制国有企业缓解财政压力，南昌钢铁 只是众多被改革的地方国有企业中的一家。因此，江西省政府转让南昌钢铁并非意在转 让钢铁企业，而是在转让其控股的一家属于非支柱性行业、盈利能力不佳、甚至已成为 包袱的企业，只是这家被转让的企业恰恰是钢铁企业而已。如果加以衍生我们不难得出 这样的结论，当地方政府在债务规模膨胀迅速，出让土地加快无力解决自身财力依旧不 佳问题的情况下，可能会出售其控制的非支柱性、盈利能力较差的国有企业，以获得一 次性的财政收入和放下潜在的财政包袱。同时，政府退出经营失败的国有企业，再以市
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场的力量对这批原国有企业加以改造，将促进地方政府的财政健康水平，也有利于地方 经济发展。出于改善地方政府财政状况的目的，出售充分竞争非支柱性领域盈利较差的 国有企业股权，不失为地方国资退出的一个良好途径，也是国企改革的重要组成部分。
寻找下一个标的
“以往一切哲学都在解释世界，而问题在于改造世界” ――马克思 寻找规律不是我们的目的，我们寻找规律是为了利用规律，创造价值。通过江西省政府 转让南昌钢铁的案例， 我们认为地方政府在财政压力下会出于改善财政状况而选择性地 退出国有企业。而根据同样的自上而下的分析逻辑，我们可以寻找到钢铁行业中的潜在 标的，即有可能被地方政府放弃的钢铁企业。这种逻辑是：第一，找出经济发展水平较 低，并且财政状况落后的省份；第二，筛选出把钢铁产业视为边缘性产业的省份；第三， 从被筛选出的省份中找出盈利能力不佳的钢铁企业。 这些钢铁企业就是我们需要寻找的 潜在标的。
下一个“江西”与“南昌钢铁” ：严格条件下的潜在标的
在寻找经济发展滞后、财政健康水平较低的省份时，我们把中国大陆除西藏外的 30 个 省级行政单位作为总样本。以财政赤字增长率作为核心指标，以财政自给率作为辅助指 标，衡量地区的财政健康情况。为了排除部分省份财政赤字在某些年份变动幅度太大， 从而对平均财政赤字增长率产生的异常影响， 我们采用总样本的中位数作为财政赤字增 长率的平均水平， 再通过比较地方财政赤字增长率与全国财政赤字平均增长水平选出财 政状况不佳的省份。为了使图表更加直观，我们把地方财政赤字增长率与全国平均水平 的差值作为地方财政赤字超速增长率， 地方财政赤字超速增长率大于零则说明财政赤字 增长率高于全国平均水平，小于零则说明低于全国平均水平。 我们以财政赤字增长率作为核心指标，主要考察了
年两个 时间段各省级财政赤字增长率超过全国平均水平的次数， 并且赋予了
年期间 的财政表现更高的权重。数据显示，江西、青海、湖南、福建、重庆、云南、山东、河 南、贵州、宁夏、广西共十一个省财政赤字增长率总体高于全国平均水平。
图 27：全国各省财政赤字超速增长次数
4年间财政赤字超速增长次数
9年间财政赤字超速增长次数
资料来源：Wind, 长江证券研究部
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图 28：福建、江西、重庆、贵州和云南财政赤字增长率总体高于全国平均水平
30% 20% 10% 0% 2005 -10% -20% -30% -40% 08 11
资料来源：Wind, 长江证券研究部
图 29：青海、宁夏、湖南、山东和河南财政赤字增长率总体高于全国平均水平
50% 40% 30% 20% 10% 0% 2005 -10% -20% 08 11
资料来源：Wind, 长江证券研究部
从财政自给率变化趋势来看， 年期间和
年期间，山东省财政自 给率下降趋势最明显，分别有 3 年和 5 年出现下滑，而青海、重庆、云南、陕西、宁夏、 北京和广东下降趋势也较为明显， 年间出现 2 次下滑，而
年间 均出现 4-5 次下滑。 从财政自给率绝对值平均水平来看， 青海和宁夏财政自给率较低， 处在 30%以下的水平； 贵州、云南、广西、吉林、河南、湖南、江西、陕西次之，处在 30%-50%之间；重庆、 山东、福建、浙江、广东和北京财政自给率则较高。
图 30： 年和
年间财政自给率下降次数
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6 5 4 3 2 1 0 山东 青海 重庆 云南 陕西 宁夏 北京 广东 广西 福建 浙江 江西 湖南 河南 贵州 吉林
4年间财政自给率下降次数
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9年间财政自给率下降次数
图 31： 年和
年间平均财政自给率
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 青海 宁夏 贵州 云南 广西 吉林 河南 湖南 江西 陕西 重庆 山东 福建 浙江 广东 北京
4年平均财政自给率
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9年平均财政自给率
从静态角度分析， 我们构造了
年平均财政自给率和平均财政赤字增长率象限 图。象限图横轴表示财政赤字平均增长率，纵轴表示平均财政自给率，两轴相交于两个 指标的全国平均水平（17.11%，44.97%） 。因此，在第三、第四象限的省份自给率低于 全国平均水平，在第一、第四象限的省份财政赤字增长率高于全国平均水平。综合两个 指标来看，处在第四象限的湖南、江西、河南、广西、云南、贵州、辽宁、宁夏、青海 和新疆是个省份处于财政自给率较低和赤字增长率较高的状况，财政状况较为恶劣。 从动态角度分析， 我们构造了
年财政自给率下降次数和财政赤字超速增长次 数象限图。象限图横轴表示财政自给率平均水平，纵轴表示全国财政赤字增长率平均水 平。因此，靠近坐标右上角的省份近几年财政状况有恶化的迹象。由于我们的主要指标 是财政赤字增长率，辅助指标是财政自给率，因此山东、青海、云南、重庆、福建、湖 南、江西七个省份财政状况较为落后。 综合财政赤字增长率和财政自给率两种指标来看，我们认为云南、青海、陕西、宁夏、 福建、江西和湖南七个省份财政赤字增长率在总体上高于全国平均水平，财政自给率保 持低位或者有下降趋势，这显示这些省份财政收支不平衡加剧，财政状况相对落后，在 无法扭转财政困境的情况下，可能需要通过其他途径获取政府收入。而山东、重庆、虽
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然财政赤字有所增长，但是由于经济实力较强，财政自给率也较高，财政状况总体仍算 良好。
图 32： 年平均自给率和平均财政赤字增长率象限图
95% 85% 75% 65%
广东 浙江 山东
平均自给率
55% 45% 35% 25%
河北 陕西 山西
海南 湖南 江西
重庆 河南 广西 云南 贵州
内蒙古 辽宁 黑龙江 宁夏
平均赤字增长率
25% 30% 35% 40%
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图 33： 年平均财政自给率和平均财政赤字增长率第四象限局部图
平均自给率
湖南 河南 辽宁
平均赤字增长率
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图 34： 年自给率下降次数和赤字超速增长次数象限图
自给率下降次数
广东 宁夏 北京
江苏 海南 黑龙江 安徽 辽宁 甘肃 新疆 上海
湖北 天津 河北 1 四川
河南 贵州 赤字超速增长次数
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当财政落后的省份需要通过选择转让地方国有企业以获取财政收入时， 会优先考虑非支 柱性行业中盈利能力不佳的企业。为寻找钢铁行业中的潜在标的，我们将分析云南、青 海、陕西、宁夏、福建、江西和湖南这七个财政状况较为落后的省份中，第二产业占 GDP 比重和黑色金属冶炼及压延行业在工业中的地位。由于陕西、宁夏和云南并没有 上市的钢铁企业，我们只分析青海、福建、江西和湖南四个省份的情况。 从工业产值占 GDP 产值来看， 年间湖南省和江西都是先升后逐渐回落，福 建保持平稳，由于数据的缺失，青海省的数据只到 2010 年，走势也是先升后回落。我 们认为，以上四个省份的工业进程都已经到了平稳期或者开始逐渐下滑，工业在这几个 省份不再是 GDP 增长最重要的发动机。
图 35： 年，各省份工业占 GDP 比重呈不同程度的下降趋势
50% 48% 46% 44% 42% 40% 38% 36% 34% 32% 30% 07 10 13
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青海的钢铁产业占比持续下降， 2007 年的 17.59%下滑至 2012 年的 9.15%，五年间 从 下降接近一半，可以看出青海的钢铁产业地位逐渐边缘化。
图 36：青海黑色金属冶炼及压延加工业占比持续下降
25% 20% 15% 10% 5% 0% 09 12
黑色金属冶炼及压延加工业 石油和天然气开采业 电力、热力的生产和供应业
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煤炭开采和洗选业 有色金属冶炼及压延加工业 化学原料及化学制品制造业
湖南省钢铁产业在经历了 2009 年的大幅下滑后，下降趋势一直不减。钢铁产业占工业 比重从工业总产值从 2008 年的 9.81%下滑至 2012 年的 5.51%。
图 37：湖南黑色金属冶炼及压延加工业占比持续下降 请阅读最后评级说明和重要声明
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10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 10
黑色金属冶炼及压延加工业 专用设备制造业 化学原料及化学制品制造业
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有色金属冶炼及压延加工业 电力、热力的生产和供应业 非金属矿物制品业
福建省钢铁产业一直占比较低， 占工业总产值比重在 4.2%左右， 2012 年占比上升至 在 5.24%，但是依然维持在低位，同时，2012 年由于有部分产业数据缺失，因此钢铁产 业占比为估计值，可能存在偏差。
图 38：福建黑色金属冶炼及压延加工业占比持续下降
16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 07 10
黑色金属冶炼及压延加工业 皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业 电子设备制造业
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农副食品加工业 非金属矿物制品业 电力、热力的生产和供应业
江西钢铁产业占比持续下降，从 2005 年占 11.37%下降至 2012 年的 6.07%，钢铁行业 已经沦为一个边缘性产业。
图 39：江西黑色金属冶炼及压延加工业占比持续下降
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25% 20% 15% 10% 5% 0% 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年
黑色金属冶炼及压延加工业 电力、热力的生产和供应业 化学原料及化学制品制造业
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有色金属冶炼及压延加工业 农副食品加工业 非金属矿物制品业
综合来看，我们筛选出来的青海、福建、江西和湖南四个财政状况较落后的省份工业占 比都开始或者持续出现下滑，可见工业在这些省份作为 GDP 增长的发动机的作用在不 断减弱。而钢铁产业也保持低位或者持续下滑，可能跟最近几年钢铁产业去产能有关， 这也就意味着这些省份的钢铁产业面临去产能方面的政策风险。 如果这些省份的财政状 况未能出现扭转， 那么将有可能出售其控股的盈利能力较差的钢铁企业获得财政收入支 持。 青海、 福建、 江西和湖南四个省份控股的地方国有钢铁企业分别是， 青海省的西宁特钢、 福建省的三钢闽光、江西省的新钢股份和湖南省的华菱钢铁共四家企业。我们以净资产 收益率作为核心指标，通过与行业平均水平相比较，我们认为西宁特钢、新钢股份和华 菱钢铁盈利能力远远落后于行业平均水平。 年（年化）间，行业平均净资产 收益率为 2.63%，西宁特钢、新钢股份、华菱钢铁和三钢闽光分为-3.49%、-4.00%、 -8.85%和-3.49%，这也意味着总体上看这四家企业在最近几年处于亏损状况。这四家 企业对于地方政府来说虽然是一项资产，但是却不能很好地产生收益，甚至已经成为负 担。如果政府在财政状况未能改善，在不得不通过转让政府控制的资产来获得收入支持 的时候，将存在较大的概率出售这几家钢铁企业。
表 11：从相对净资产收益率的角度看，新钢股份、华菱钢铁三钢闽光和西宁特钢表现相对较落后 时间 06 09 12 (年化） 近三年平均 请阅读最后评级说明和重要声明 行业平均水平 21.54 16.95 16.36 16.41 6.45 2.95 6.75 3.75 -1.69 1.38 0.9 0.20 新钢股份 9.61 10.29 16.29 14.47 9.41 2.20 4.37 1.99 -12.95 1.45 -0.50 -4.00 11.73 14.88 6.48 0.81 -19.10 0.53 -27.98 1.05 0.38 -8.85 华菱钢铁 16.07 三钢闽光 28.71 8.63 21.53 20.12 1.32 1.61 4.11 8.93 -7.57 1.95 -3.12 -2.91 西宁特钢 7.18 8.36 11.02 12.71 0.69 1.34 9.19 11.94 1.09 -2.49 -9.08 -3.49 29 / 38
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我们认为青海、江西、湖南和福建的财政状况不佳，而这四个省份近几年的工业产值占 GDP 比重有下降趋势，钢铁产业产值占工业总产值比重也反映钢铁产业地位开始下滑， 如果青海、江西、湖南和福建不能扭转财政上的困境，而外部经济环境和政策环境又允 许的情况下， 将有可能通过转让其控股的盈利能力不佳的地方国有钢铁企业获得收入支 持，而西宁特钢、新钢股份、华菱钢铁和三钢闽光对于这四个省来说，恰好是非支柱性 产业中盈利能力不佳的企业。
“待重组”的钢铁企业：放松条件下的潜在标的
在江西省转让南昌钢铁案例中，我们总结出政府转让地方国有企业的三个约束条件：政 府财政吃紧，行业处于边缘位置，企业盈利不佳。在不同的外部环境下，地方政府转让 其控制的国有企业的约束条件会发生变化，如果外部环境变得宽松，则地方政府面临的 约束则应该放松。 2013 年 11 月十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决 定》《决定》中一个重要论断是“积极发展混合所有制经济” ， ，国有资本投资项目允许 非国有资本参股， 不排除新一轮的国有企业改革是地方政府改革盈利能力不佳的地方国 有企业的机会，江西转让南昌钢铁的案例很有可能会重演。在新的环境下，地方政府转 让地方国有钢铁企业的重演将会有新的方式， 这种新的方式体现在放松地方政府财政吃 紧的假设，我们将通过自下而上的逻辑进行分析。 我们认为地方政府的行为符合“理性经济人”的假设，在新一轮的国有企业改革中，地 方政府从自身的利益出发，在任何情况下都不太可能转让盈利能力强的企业。盈利能力 强的企业不但可以提供稳定的收益、税收，还提供稳定的就业岗位，因此，地方政府只 可能转让盈利能力不佳的企业，这样可以把质量不佳的资产存量转化为财政收入流量， 是一种非常合理的做法。 政府在转让国有企业时会衡量被转让企业所在行业的重要性。政府转让企业，事实上在 与受让方就标的资产控制权进行博弈， 如果受让方在受让盈利能力不佳的企业时不能取 得控制权，只是单纯地投入资金，很难想象这种转让能够顺利进行。因此，政府转让一 家企业就意味着失去了该家企业的控制权。从这个角度出发，政府是不太可能转让对其 来说地位重要的产业， 因为这些产业对于地方经济的发展、 财政收入和就业都举足轻重， 政府不可能轻易地把这种产业的控制权转交给受让方。 所以政府只可能转让盈利能力不 佳，同时又处在非支柱性产业的企业。 不仅是财政状况不佳的政府有动力通过转让盈利能力不佳来获得收入支持，同时，在某 些情况下， 财政状况良好的政府同样不会拒绝这种改革。 首先， 政府出于甩包袱的原因， 会出售某些非支柱性产业中的一些长期亏损的企业；其次，政府在进行产业升级的过程 中， 有动力出售某些非支柱性产业中的企业， 尤其是那些产生负外部性的产业中的企业。
那些有伤的国有企业：寻找盈利能力不佳的企业
在新一轮的国有企业改革中，我们放松了地方政府财政吃紧的假设，先从地方国有企业 的盈利能力出发，再探究盈利能力不佳的企业所在的产业在该省份的地位，即可筛选出 潜在的标的。
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按照行业分类，上市钢铁企业一共有 33 家，其中地方国有企业 21 家，排除主要做钢铁 贸易的物产中拓、主要业务非钢铁冶炼的鲁银投资，和我们已经筛选出的西宁特钢、新 钢股份、华菱钢铁和三钢闽光，我们的样本企业有 15 家。我们采用净资产收益率作为 核心指标，分析这 15 家企业的盈利能力。 2008 年的金融危机是中国钢铁业的分水岭，在此之前四年间，净资产回报率平均值为 17.82%， 最高值为 21.54%， 最低值为 16.36%， 钢铁企业盈利水平处于较高水平。 2008 年金融危机后至今，钢铁业净资产回报率平均值为 2.93%，最高值为 6.75%，最低值为 -1.69%，盈利能力大幅下滑。而 2012 年开始行业进入产能调整新阶段，在此期间企业 的表现可以反映企业的真正盈利能力， 并以此期间的平均净资产收益率作为企业的盈利 能力指标。 2012 年至今，钢铁行业平均净资产收益率为 0.20%，新疆的八一钢铁、北京的首钢股 份、河南的安阳钢铁、安徽的马钢股份、山东的山东钢铁、浙江的杭州钢铁、重庆的重 庆钢铁、辽宁的凌钢股份和甘肃的酒钢宏兴的平均净资产收益率分别为：-12.90%、 -2.62%、12.52%、-7.01%、-13.51%、-3.24%、-30.03%、-3.83%和-1.75%，处于 15 家样本企业的末端， 即使考虑
年间的表现， 这九家企业的也长期低于行业平 均水平。因此，我们认为这九家钢铁企业盈利水平堪忧。
表 12：从净资产收益率的角度看，八一钢铁、首钢股份表现相对落后 时间 06 09 12 （年化） 2012至今平均 行业平均 21.54 16.95 16.36 16.41 6.45 2.95 6.75 3.75 -1.69 1.38 0.9 0.20 包钢股份 19.26 17.88 8.81 15.94 6.48 -12.17 1.55 3.91 1.98 1.23 0.38 1.20 太钢不锈 22.59 15.16 23.64 27.10 6.73 4.38 6.45 8.05 4.66 2.58 3.1 3.45 八一钢铁 19.90 10.05 6.39 15.45 3.73 3.86 16.01 13.77 4.22 0.91 -43.84 -12.90 河北钢铁 16.66 13.71 16.34 21.55 15.17 3.38 4.87 3.27 3.27 0.27 1.56 1.70 首钢股份 18.08 12.87 8.37 8.40 5.26 4.76 4.48 0.15 -4.78 -3.17 0.08 -2.62
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表 13：从相对净资产收益率的角度看，安阳钢铁、杭钢股份、杭钢股份表现相对落后 时间 06 09 2010 行业平均 21.54 16.95 16.36 16.41 6.45 2.95 6.75 安阳钢铁 13.09 7.33 8.98 15.37 1.20 1.23 0.66 本钢板材 15.37 12.38 13.83 10.38 1.01 -10.32 6.35 22.60 0.32 5.53 12.26 柳钢股份 56.17 23.85 凌钢股份 22.46 14.00 14.16 15.02 9.79 10.01 17.71 杭钢股份 23.14 6.78 6.34 10.55 1.07 4.30 9.75
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13 2014（年化） 2012至今平均
3.75 -1.69 1.38 0.9 0.20
0.36 -39.60 0.73 1.3 -12.52
5.21 0.45 1.75 2.28 1.49
6.82 2.30 3.94 7 4.41
4.13 1.13 1.99 -14.62 -3.83
8.26 -10.88 0.63 0.54 -3.24
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表 14：从相对净资产收益率的角度看，酒钢宏兴马钢股份山东钢铁、重庆钢铁表现相对落后 时间 06 09 12 （年化） 2012至今平均 行业平均 21.54 16.95 16.36 16.41 6.45 2.95 6.75 3.75 -1.69 1.38 0.9 0.20 酒钢宏兴 24.07 14.17 11.20 17.51 0.95 3.05 9.07 13.34 3.99 -13.18 3.96 -1.75 抚顺特钢 0.78 0.84 1.02 1.52 2.19 1.64 1.89 1.53 1.21 1.36 1.68 1.42 马钢股份 21.35 15.10 11.37 11.39 3.03 1.50 4.08 0.26 -15.30 0.68 -6.42 -7.01 山东钢铁 32.27 23.14 20.97 27.59 10.74 0.95 1.18 0.73 -29.1 1.22 -12.64 -13.51 重庆钢铁 24.7 6.7 7.91 9.13 11.01 1.5 0.18 -30.52 2.4 -72.46 -20.02 -30.03
资料来源：wind，长江证券研究部
那些忧伤的产业：被边缘的钢铁产业
一家地方国有企业是否会被地方政府放弃，除了看其盈利能力之外，还要看该企业所处 行业在地方政府眼中是否重要。新疆的八一钢铁、北京的首钢股份、河南的安阳钢铁、 安徽的马钢股份、山东的山东钢铁、浙江的杭州钢铁、重庆的重庆钢铁、辽宁的凌钢股 份和甘肃的酒钢宏兴盈利能力堪忧，这对于政府来说这已经是硬伤，如果钢铁行业在这 六个省份处于边缘地带， 那么这六家地方国有企业将在新一轮的国有企业改革中面临被 转让的风险。
年间，北京钢铁业占工业产值一直较低，并且有持续下降的趋势；河南钢铁 业在经历了一段平稳期后，在工业中占比开始下滑；安徽的钢铁业占工业总产值比值自 2009 年后大幅下降，新疆、重庆、山东和浙江钢铁业占工业产值一直较低，湖南钢铁 业占比持续下降，而甘肃钢铁业较为重要。我们认为，钢铁产业在新疆、北京、河南、 安徽、重庆、山东、浙江都处于一个边缘性的地位，在新一轮的国有企业改革中，我们 认为改革各个边缘性产业中的盈利能力较差的企业是大概率事件。
图 40：新疆黑色金属冶炼及压延加工业占比较低
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40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 07 10
黑色金属矿采选业 石油和天然气开采业 石油加工、炼焦及核燃料加工业
资料来源：Wind, 长江证券研究部
煤炭开采和洗选业 农副食品加工业 电力、热力的生产和供应业
图 41：北京黑色金属冶炼及压延加工业占比一直较低，并且持续下降
30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 07 10
黑色金属冶炼及压延加工业 电气机械及器材制造业 电力、热力的生产和供应业
资料来源：Wind, 长江证券研究部
交通运输设备制造业 通信、计算机及电子设备制造业 石油加工、炼焦及核燃料加工业
图 42：河南黑色金属冶炼及压延加工业经历了一段平稳期后开始有下滑的趋势
14% 12% 10% 8% 6% 4% 07 10
黑色金属冶炼及压延加工业 煤炭开采和洗选业 化学原料及化学制品制造业
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有色金属冶炼及压延加工业 农副食品加工业 非金属矿物制品业
图 43：安徽黑色金属冶炼及压延加工业占比持续下降
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14% 12% 10% 8% 6% 4% 07 10
黑色金属冶炼及压延加工业 电气机械及器材制造业 农副食品加工业
交通运输设备制造业 电力、热力的生产和供应业 化学原料及化学制品制造业
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图 44：山东黑色金属冶炼及压延加工业总体趋势向下
12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 07 10
黑色金属冶炼及压延加工业 农副食品加工业
通用设备制造业 纺织业
电气机械及器材制造业 化学原料及化学制品制造业
资料来源：Wind, 长江证券研究部
图 45：重庆黑色金属冶炼及压延加工业占比一直较低
25% 20% 15% 10% 5% 0% 07 10
黑色金属冶炼及压延加工业 交通运输设备制造业 通信设备、计算机及电子设备制造业
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非金属矿物制品业 电气机械及器材制造业 电力、热力的生产和供应业
图 46：浙江黑色金属冶炼及压延加工业占比较低
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14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 07 10
黑色金属冶炼及压延加工业 化学原料及化学制品制造业 电气机械及器材制造业
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纺织业 通用设备制造业 电力、热力的生产和供应业
图 47：甘肃黑色金属冶炼及压延加工业占比较低
25% 20% 15% 10% 5% 0% 07 10
黑色金属冶炼及压延加工业 化学原料及化学制品制造业 石油和天然气开采业
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有色金属冶炼及压延加工业 电力、热力的生产和供应业 石油加工、炼焦及核燃料加工业
图 48：辽宁钢铁行业占比虽有下降,但是一直位居前列
20% 15% 10% 5% 0% 07 10
黑色金属冶炼及压延加工业 交通运输设备制造业 石油加工、炼焦及核燃料加工业
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通用设备制造业 农副食品加工业 非金属矿物制品业
在新一轮的国有企业改革中，地方政府从自身的利益出发，无论其财政能力如何，都有 可能改革或在转让其控制的非支柱性行业中的盈利能力较差的国有企业。新疆、北京、 安徽、河南、山东、重庆、浙江七个省市中钢铁行业均处于非支柱性地位，而地方政府 控股的首钢股份、马钢股份、安阳钢铁、山东钢铁、重庆钢铁、杭钢股份盈利能力均表
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现不如人意(八一钢铁为宝钢集团控股，宝钢集团为央企)，因此我们认为，在新一轮国 有企业改革的背景下，首钢股份、马钢股份、安阳钢铁、山东钢铁、重庆钢铁、杭钢股 份六家企业均有被地方政府转让的可能性，属于“待重组”的钢铁企业。
均衡配置，等待历史重演
与 1998 年启动国企改革的初衷一样，为了避免地方财政因补贴入不敷出的国企而滑向 无底洞， 江西省国资委开启了以出售非支柱性并持续亏损的国有资产股权为主的方式改 制国企。一方面，产权明晰有利建立良好的激励机制激发企业管理层和员工积极性，另 外，优胜劣汰的市场环境下，经营不善的民营企业也存在理论上退出市场的可能性；另 一方面，国有资产管理部门的资源更加集中，剩余国有资产部分的优势也得到进一步的 巩固。无论传导的途径如何，我们看到了国有企业和改制后民企的财务更加健康，地方 财政明显改善。 历史不会简单重复，但历史规律会在不同的舞台重新上演。按照江西省的经验，即政府 赤字严重财政恶化，钢铁产业边缘化，国有钢企亏损严重三个标准，西宁特钢、新钢股 份、华菱钢铁和三钢闽光最有可能是江西式地方国企改制的最佳标的。 在新一轮的国有企业改革的背景下，即使地方政府财政良好，也有可能在甩包袱和调整 产业结构的驱动下，转让非支柱性产业中的盈利能力不佳的企业。在放松地方政府财政 压力下，首钢股份、马钢股份、安阳钢铁、山东钢铁、重庆钢铁、杭钢股份将是潜在的 标的。 从企业的角度出发，国有企业混合所有制改革的背景下，具有影响力的央企集团或者行 业龙头央企会率先试行解决 “代理人问题” 的改革， 例如董事会行使高级管理人员选聘、 业绩考核和薪酬管理职权等。在这种情况下，我们认为宝钢股份和新兴铸管是潜在的标 的。 客观条件选股方法为我们提供可能发生国企改革事件的公司，但这并不解决择时的问 题，换句话说，我们并不清楚这些标的是否一定会发生国企改革以及何时会发生国企改 革。从投资的角度，最好的办法是将此类个股配置为组合，既能获得博弈个股潜在的巨 额回报又能分散选股失误所承担的资本损失或时间价值风险。因此，我们建议长期跟踪 以上标的，并以配置组合的方式应对。综合考虑钢企规模及个股市值大小，在当前时点 建议配置新兴铸管、新钢股份、华菱钢铁、首钢股份、杭钢股份。
当我们在谈钢铁，我们在谈什么：普遍适用的分 析体系
本文以政府财政状况、钢铁产业在产业结构中的地位和钢铁企业盈利能力作为指标，分 别以自下而上和自上而下的分析方法，筛选出了潜在的投资标的。但是本文并非意在仅 仅谈论钢铁产业，而是通过对钢铁产业的分析，试图建立一套可以在新一轮国有企业改 革的背景下，乃至在以后一些类似的机会中，寻找投资标的的分析体系。我们认为这一 套分析体系应该是超越钢铁产业，可以具体应用到其他产业、更普遍适用性的体系。
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