（报告出品方/作者：德邦证券，陈铁林，陈进）1.普瑞眼科：知名民营眼科连锁医疗服务机构普瑞眼科：国内位居前列的全国性眼科连锁医疗服务机构。普瑞眼科致力于为眼 科疾病患者提供诊断、治疗、保健及医学验光配镜等眼科全科医疗服务，业务覆盖四 大领域：屈光、白内障、医学视光以及综合眼病。截至 2022H1，公司在全国十余个 直辖市及省会城市共设立了 23 家眼科专科医院和 3 家眼科门诊部，并辐射当地周边 区域，形成全国网络布局。 从公司业务布局范围来看，主要涵盖四大领域：1）屈光：包括全飞秒、半飞秒、 飞秒、全激光、准分子、人工晶体植入等治疗类型；2）白内障：白内障超声乳化术、 人工晶状体植入术；3）综合眼病：角膜病、青光眼、斜视、泪道病、眼底病；4）医 学视光：角膜塑形镜、RGP 角膜接触镜和医学验光配镜。受疫情影响+享受复工复产相关政策，公司业绩出现波动。1）从收入端来看：公 司 2019/2020/2021 年营收 分 别 为 11.93/13.62/17.1 亿 元 ， 同 比 增 长 17.4%/14.2%/25.6%，2022H1 营收 8.9 亿元，同比增长 5.1%；2）从业绩表现来看： 2019/2020/2021 年公司归母净利润分别为 0.49/1.09/0.94 亿元，2021 年有所下滑， 同比下降 13.8%，2022H1 归母净利润为 0.51 亿元，同比下滑 21.5%；3）2020 年受到疫情影响，业绩出现波动，同时公司享受疫情环境下支持复工复产的相关政策，包 括社保减免政策等，2020 年归母净利润增速为 122.4%；在 2021 年，公司执行新租 赁准则以及社保减免政策的退出，归母净利润出现下滑，同比下降 13.8%；4）受疫 情影响，2022H1 业绩承压：营收 8.9 亿，同比增长 5.1%；归母净利润 0.5 亿元，同 比下降 21.5%。屈光项目贡献公司主要营收，增速明显。1）屈光项目：营收从 2017 年的 2.7 亿 增长至 2021 年的 8.7 亿元，CAGR 为 34.7%，为公司增速最快的业务，且营收占比 从 2017 年的 32.9%增长至 2022H1 的 59.8%，在公司业务中所占比重逐年提升，目 前贡献近 6 成收入；2）视光项目：营收从 2017 年的 1.2 亿增长至 2021 年的 2.8 亿， CAGR 为 24.2%，营收占比较稳定，2022H1 营收占比为 14%；3）白内障项目：营 收稳定，2022H1 营收 1.2 亿元，占比逐年降低，从 2017 年的 34.2%降低至 2022H1 的 13%；4）综合眼病项目：增速较缓，占比降低，营收从 2017 年的 1.5 亿提升至 2021 年的 2.7 亿，CAGR为16.1%，占比从2017年的18.2%降低至2022H1的13%。屈光项目贡献超七成毛利，毛利增速超过营收增速。1）屈光项目：毛利从 2017 年的 1.2 亿提升至 2021 年的 4.6 亿，CAGR 为 40.1%，超过同期营收复合增速的 34.7%，毛利占比从 2017 年的 36.7%提升至 2022H1 的 71.3%，贡献超七成毛利； 2）由于屈光项目的快速增长，公司其他项目毛利占比均有所下降：视光项目毛利占 比从 2017 年的 17%降低至 2022H1 的 13.7%、白内障项目毛利占比从 2017 年的 37.2%降低至 2022H1 的 10.5%、综合眼病项目毛利占比从 2017 年的 9%下降至 2022H1 的 4.5%。公司销售费用率呈下降趋势，管理、财务费用率略有提升。1）销售费用率：总体 呈现下降趋势，从 2017 年的 23.4%下降至 2022H1 的 18%，下降了 5.5pct；2）管 理费用率：随着公司经营规模的扩大，及新增医院的建设，相应的工资薪酬、租赁费 用、办公费用及折旧摊销随之增加，公司管理费用率从 2020 年开始有所提升，从 2020 年的 12.5%提升至 2022H1 的 14.4%，提升了 1.9pct；3）财务费用率：从 2017 年的 0.4%提升至 2022H1 的 3.4%，随着微信或支付宝等第三方收款金额逐年上升，相应 手续费亦逐年上升，且 2021 年开始财务费用率明显提升的原因为执行新租赁准则。公司毛利率稳步提升，净利率处于较低水平。1）公司毛利率持续稳步提升：从 2017 年的 40.1%提升至 2022H1 的 43.9%，提升了 3.8pct，近几年毛利率的提升主 要得益于较高毛利率的医疗服务项目：屈光项目的收入占比逐年提高；2）公司净利率 处于较低水平：2022H1 净利率为 5.8%。从分业务的毛利率情况来看，1）屈光业务毛利率稳步提升：从 2017 年的 44.7% 提升至 2022H1 的 52.3%，其中 2019 年毛利率为 52.1%，较上年增加 4.9pct，主要 原因系公司引入更高端的眼科医疗设备和手术方式、选择全飞秒等中高端屈光手术的 患者数量逐渐提高、中高单价的屈光服务项目占比逐渐提高，带动了该项业务毛利率 的提升；2）白内障业务受医保政策控制，毛利降低：从2017 年的 43.7%下降至 2022H1 的 35.3%，下降了 8.4pct，主要原因系从 2019 年起，白内障项目受到医保政策的控 制，手术数量下降幅度大，项目分摊的固定成本上升，拉低毛利水平；3）视光服务项 目：2019 年毛利率同比下降 1.7pct 的原因是视光业务单位成本上升幅度较大， 2021 年视光服务毛利率为 46.8%；4）公司综合眼病毛利率与其他业务相比，处于较低水 平，2021 年毛利率为 19.6%，2022H1 毛利率有所下滑，为 15.2%。股权结构集中，管理决策权稳定。徐旭阳为普瑞眼科实际控制人，通过直接和间 接方式累计控制公司 52.68%的股权。其中直接持有普瑞眼科 6.75%的股权，并通过 普瑞投资、锦官青城、扶绥正心、扶绥正德和福瑞共创合计间接控制公司 45.93%的 股权。2.眼病：人一生各阶段均可能患病，诊疗市场超2000亿人类从出生开始在不同年龄段可能会面临不同的眼科疾病威胁。婴幼儿时期可能 会出现先天性白内障、过敏性结膜炎、斜弱视、近视等疾病，中老年时期可能会出现 成人过敏性结膜炎、老年黄斑变性、青光眼等疾病。人类通过感觉器官从外界获得的 信息中，大约 90%是由眼睛来完成的，眼部疾病将会严重影响身体健康和生活质量。目前常见的眼科疾病及治疗方式为，1）屈光不正：常见治疗手段包括屈光手术 （角膜、眼内屈光手术等）和医学视光（框架镜、角膜接触镜等）；2）白内障：常见 治疗手段包括手术治疗（人工晶体植入术等）和药物治疗（部分滴眼液等）；3）其他 眼科疾病：包括青光眼、眼底病及干眼。眼病诊疗市场超两千亿市场，随着眼科疾病患病率提高及低龄化、眼科医疗服务 行业将保持快速发展势头。1）据公司招股说明书测算，2019 年我国眼病诊疗总收入 （含眼科药品收入）约为 1293 亿元；根据 Euromonitor 研究报告数据推测，眼镜零 售市场规模约为 812.64 亿元，以此判断我国眼科市场规模约为 2105.64 亿元；2）随 着老龄化进程的加速及电子产品的广泛使用，我国眼科疾病（屈光不正、白内障、视 网膜病变等）的患病率不断提升，并呈现低龄化的现象，我国眼科医疗服务行业将保持快速发展的态势。2.1.屈光手术：恢复快、稳定性好，客单价逐年提升国内屈光矫正手术以近视治疗为主，目前近视眼手术以激光角膜手术和晶体植入 为主。据头豹研究院，2020 年，中国屈光矫治手术中近视治疗占比约 91%。1987 年 近视眼手术传入中国，经过 30 年发展，目前屈光手术技术已被广泛应用。激光角膜 手术可分为：制瓣类（例如半飞秒手术）、表层类和透镜类（例如全飞秒手术）。近视 眼手术恢复时间基本在一周内，最终视力基本保持在 1.0-1.5，并且手术切口极小。手术矫正视力恢复较快且稳定性好，客单价逐年提升，渗透率较低。1）由于手 术矫正视力恢复较快，且稳定性好，近年来国内近视眼手术量稳健增长，2020 年国内 近视眼手术 197 万例，同比增加 7.7%；2）随着晶体植入手术进入市场及手术技术的 发展，手术客单价逐年提升，从 2015 年的 1.4 万元增长至 2020 年的 2.4 万元，CAGR 为 11.34%；3）据公司招股书测算，美国 2018 年近视人群屈光手术比例在 0.8%至 0.9%之间，我国渗透率约为 0.25%，渗透率约为美国的 1/3。2.2.白内障：手术为主要治疗手段，CSR与发达国家仍有较大差距白内障是一种频发于老年群体的可致盲性眼病，病因由多种因素（如遗传、老化、辐射等）导致晶状体蛋白质变性发生浑浊，光线受阻无法投射在视网膜上， 导致视线模糊。据 《2018 年屈光性白内障手术新进展国际会议》的数据，我国 60-89 岁人群白内障发病率约为 80%， 90 岁以上人群发病率高达 90%以上。我国白内障手术数量增速明显，手术率与发达国家仍有较大差距。手术是白 内障患者的主要治疗手段，随着我国防盲治盲工作的开展及眼科服务能力的提升， 我国白内障手术数量保持快速增长：1）根据中国防盲治盲网的数据及第三届中国 眼健康大会信息，1990 年前我国白内障年手术量约为 14.3 万例，CSR（每年每 百万人白内障手术例数）仅为 83；2）2012 年我国白内障年手术量为 140 万例， 2018 年为 362 万例，2012-2018 年 CAGR 为 17.2%；3）2018 年我国白内障手 术 CSR 为 2600，与欧美、日本等发达国家，以及发展中国家，例如印度相比仍 有较大差距。2.3.民营眼科医院快速发展，人才队伍持续扩充眼科民营医药数量增速明显，床位数同步保持增长。在我国医疗卫生体制改 革不断深化的背景下，政府出台一系列政策鼓励社会办医，民营医院的数量得到 迅速扩大，其中眼科民营医药数量从 2014年的 403 家增长至 2020年的 1061 家， CAGR 为 17.5%、相应的眼科专科医院的床位数也持续增长。根据中国卫生健康 统计年鉴，2020 年我国眼科医疗卫生机构的床位数达 14.6 万张，其中眼科专科 医院床位数达 13.8 万张，分别较上年增长 4.1%和 4.4%。眼科专科技术人员队伍持续扩充，随着我国眼科专科医院的增多， 眼科专科技术人员数量从 2014 年的 2.4 万人增长至 2020 年的 6 万人，CAGR 为 16.8%。 2020 年我国眼科专科医院执业（助理）医师达 1.9 万人，注册护士达 3 万人， 2015-2020 年间的年复合增长率分别达 16.9%和 18%，越来越多的医护人员选 择到眼科专科医院注册执业。眼科医疗服务对设备依赖度高，先进设备是眼科医院诊疗的基础。根据中国 卫生健康统计年鉴， 2020 年我国眼科专科医院万元以上设备总价值达 130.4 亿 元， 2015-2020 年间的年复合增长率达 17.9%；从设备构成来看，2020 年我国 眼科专科医院万元以上的设备中，50 万元以下的设备共 6.8 万台，占比 92.2%、 50-99 万元的设备有 3693 台，占比 5%、100 万元以上的设备数为 2032 台，占 比仅为 2.8%。2.4.眼科手术产业链：中游公立医院占据七成以上份额从眼科手术的产业链来看：1）上游主要分为手术耗材、器械及药品；2）中游主 要为眼科专科医院和综合医院眼科，其中眼科公立医院占据 74.1%的市场份额，眼科 专科医院在 2020 年所占市场份额不足三成，主要的眼科专科医院包括何氏眼科、普 瑞眼科、华厦眼科及爱尔眼科；3）从下游的消费者、患者来看：2020 年中国各类常 见的眼科疾病的患病人数均远超过美国，其中 2.6 亿人患过敏性结膜炎、2.4 亿人患 干眼症、1.9 亿人患白内障、1.7 亿人患近视（18 岁以下）。目前我国民营医院数量超过公立医院，但整体服务能力上，仍有较大差距。 2020 年，公立医院卫生技术人员有 529.2 万人、民营医院为 148.2 万人、公立医 院床位数为 509 万张、民营医院为 204 万张；公立医院入院人数为 1.5 亿人、民 营医院为 3516 万人；公立园病床使用率为 77.4%、民营医院为 58.3%；公立医 院医师日均担负诊疗人次为 6.3 次、民营医院为 4.3 次。民营医院在多个医疗服 务指标上均不及公立医院，市占率、影响力仍有较大提升空间。3.屈光业务为业绩的基石，门诊量带动眼视光业绩提升3.1.屈光业务：业绩基石，毛利率稳定公司屈光项目营收增速明显，2019 年公司屈光业务毛利率水平快速提升，19 年后保持稳定。1）公司屈光项目 2020/2021 年营收 6.7/8.7 亿元，同比增长 24%/29.8%，增速明显，2022H1 营收 5.3 亿元，同比增长 19.3%；2）2019 年屈 光业务毛利率明显提升，原因为公司引入高端眼科医疗设备和手术方式，带动毛 利提升，2020 年受疫情影响，毛利率略有下滑，2021 年后屈光业务毛利率稳定 在 52%左右。公司屈光手术项目主要分为五大类：1）全飞秒系列：切口薄、仅 2-4mm， 微创程度高、手术过程快捷、术后恢复较快；2）半飞秒系列：微创程度适中，相 对于 SMILE 手术，更适用于散光较高的患者；3）全激光系列：手术过程自动化、 智能化，定制化程度高，相对于 SMILE 手术，更适合用于低度数、角膜偏薄的患 者；4）准分子系列：耗用耗材少、价格较低、定制化程度高，需术后用药；5） ICL 人工晶体植入手术：适合 50-1800 度的近视矫正，可随时取出，长期使用， 一般无异物感。从 2021 年的单价情况来看，公司屈光业务细分项目大致可分为三个梯队： 1）单价超过 1.2 万元的项目，包括全飞秒系列（单价：15710 元）、ICL 系列（单 价：14646 元）、PRL 系列（单价：12142 元）和全激光系列（单价：13436 元）； 2）单价处于 0.7-1.1 万元的项目：飞秒系列（单价：1.1 万元）、半飞秒系列（单 价：9576 元）、准分子系列（单价：7184 元）；3）检查治疗：单价为 168 元。从各细分项目的毛利率水平来看：1）毛利率水平最高的项目为全激光系列， 2019/2020/2021 年毛利率分别为 65.7%/61.2%/60.9%，整体呈现下降趋势；2） 从 2021 年的数据来看，毛利率水平的第二梯队包括飞秒系列（毛利率：50.5%）、 半飞秒系列（毛利率：49.5%）、ICL 系列（毛利率：50%）、PRL 系列（毛利率： 50.8%）；3）检查治疗：2019/2020/2021 年毛利率分别为 36.5%/30.2%/30%，整 体 呈 现 下 降 趋 势 ； 4 ） 准 分 子 系 列 ： 2019/2020/2021 年 毛 利 率 分 别 为 6.1%/8.6%/14.9%，增长明显。公司屈光业务单价保持稳定，门诊量、手术量迅速提升带动业绩增长。从业 务量上来看，2021 年屈光业务门诊量为 29.3 万人次，同比增长 35%，手术量为 5.6 万人次，同比增长 27%，增速明显。从屈光业务平均价格来看，近三年单价稳 定在 1.5 万元的水平。3.2.白内障业务营收稳定：手术量减少、客单价整体提升公司白内障服务项目按照技术可分为两大类：1）白内障超声乳化术：利用超 声乳化的方法吸除浑浊的晶状体，是治疗白内障的成熟、安全的手术方式；2）人 工晶状体植入术：利用人工合成的晶状体替代物，替换浑浊晶状体，以使患者恢 复视力。白内障业务收入稳定，毛利率整体呈现下降趋势。1）公司白内障项目营收近 几年保持稳定，2019/2020/2021 年，白内障项目营收分别为 2.8/2.7/2.9 亿元，基 本保持稳定；2）毛利率整体呈现下降趋势：2019/2020/2021 年白内障项目毛利 率分别为 41.3%/40.2%/34.6%，从 2019 年起，白内障项目因受到医保控费政策影响，手术量大幅下降，导致分摊成本出现较大上升，因此毛利率呈现下降趋势。从白内障业务收入构成上来看，毛利率和附加值较高的中高端以及高端白内 障治疗的整体服务收入占比逐年提高：从 2019 年的 80.9%提升至 2021 年的 90.7%，提升 9.8pct；其中高端服务占比从 2019 年的 18.6%提升至 2021 年的 34.1%，提升15.5pct，中高端服务收入占比则从2019年到2021年下降了5.7pct。从各细分项目单价及毛利率情况来看：1）高端白内障治疗：2021 年的平均 单价为 13664 元，毛利率为 39.9%，同比下降 5.3pct；2）中高端白内障治疗： 2021 年平均单价为 6106 元，毛利率为 35.5%，同比下降 6.5pct；3）普通白内障 治疗：平均单价为 4065 元，毛利率为 14.5%，同比下降 19.5pct，降幅明显。白内障手术业务医保报销比例整体呈现下降趋势。公司白内障手术业务的基 本费用（不含高端晶体等）包含于医保支付范畴内，随着医保控费政策的广泛推 进，医保报销比例明显降低，从 2019 年的 64.4%降低至 2021 年的 59.2%，下降 比例为 5.2pct。受医保政策影响，公司白内障手术量明显减少，产品结构升级带动整体平均 单价提升。1）公司白内障手术量从 2019 年的 4.2 万例下降至 2021 年的 3.6 万 例，手术量明显减少；2）由于公司持续提高服务质量及附加值，服务向高端晶体、 高端术式的升级，如三焦点晶体、飞秒白内障术式等，导致单位价格从 2019 年的 6502 上涨至 2021 年的 8044 元/例。3.3.眼视光：门诊量提升带动业绩增长公司医学视光项目主要包括两大类业务：1）硬性透气性角膜接触镜，包括角 膜塑形镜和 RGP 角膜接触镜；2）医学验光配镜，包括框架眼镜和隐形眼镜等。公司眼视光项目 增速快，毛利率 2022H1 下降明显。 1）收入端： 2019/2020/2021 年，公司眼视光项目营收分别为 1.8/2.1/2.8 亿元，同比增长 23%/12.6%/34.6%，2022H1 营收 1.3 亿元，同比下降 0.8%；2）毛利率水平： 2021年公司眼视光业务毛利率为46.8%，相比于2017年的47.1%仅下降0.3pct， 基本稳定，2022H1 毛利率下降为 42.8%，相比于 2021 年的 46.8%，下降了 4pct， 降幅明显。角膜塑形镜收入占比持续提升，2021 年贡献眼视光业务超 4 成收入。公司眼 视光业务中角膜塑形镜收入从 2018 年的 5118.4 万元增长至 2021 年的 1.2亿元， 占视光业务收入的比例从 2018 年的 34.6%增长至 2021 年的 45.1%，所占比重持 续提升。从门诊量和平均单价的情况来看，收入增长的主要驱动力为门诊量的增加 1） 门诊量稳步提升：从 2019 年的 12.4 万人提升至 2021 年的 19.6 万人，CAGR 为 26%；2）近三年公司眼视光业务单价稳定，2019/2020/2021 年单价分别为 1472/1427/1405 元，基本保持稳定，因此业务收入增长主要来源于门诊量的提升。3.4.综合眼病业务：收入稳健增长，毛利率呈下降趋势公司综合眼病业务涵盖多种眼科疾病治疗项目，包括儿童眼病（斜视手术、 眼球震颤、视觉训练）、眼底病（玻切手术、眼内注射）、角膜病（角膜移植）、青 光眼、泪道病及干眼病（脉冲光治疗）等。综合眼病业务近几年稳定增长，毛利率整体呈现下降趋势。1）收入端： 2019/2020/2021 年营收分别为 1.9/2.1/2.7 亿元，同比增长 13.8%/9.5%/28.4%， 占总营收的比例分别为 16%/15.3%/15.7%，2021 年增速较快的原因为门诊数量 大幅度增长，2022H1 营收 1.2 亿元，同比下降 12.9%；2）毛利率整体呈现下降 趋势：2020 年综合眼病业务毛利率明显提升，较 19 年的 15.9%上升 3.2pct，原 因为疫情环境下就诊的患者以青光眼、眼底病等影响正常生活、亟需尽快就诊的 病种为主，该类病种具有高单价特征，整体来看综合眼病毛利率从 2017 年的 19.9%下降至 2022H1 的 15.2%，下降了 4.7pct。综合眼病门诊量 2021 年大幅提升带动业绩增长，单价整体呈现上升趋势。 1）从门诊量来看， 2019/2020/2021 年公司综合眼病业务门诊量分别为 31.5/26.7/36.8 万人次，2021 年门诊量同比增长 37.8%，带动当期综合眼病业务 收入快速增长；2）从业务单价来看，公司综合眼病业务单价 2019/2020/2021 年 分别为 603/776/725 元/例，2021 年同比有所下降，整体呈现上升趋势。3）从医 保报销比例来看，2019/2020/2021 年公司综合眼病业务医保报销比例分别为 28.2%/21.5%/32%。3.5.引入大批高精尖设备，提供优质服务公司持续紧跟行业前沿技术，全方位引进大批高精尖设备。1）所有医院门诊 检查所需的裂隙灯均为蔡司一体化设备；2）激光手术所用的大型设备，从初代飞 秒，更新换代为目前蔡司全飞秒及 2019 年引进的阿玛仕 1050RS，目前公司已 实现“全普瑞、全飞秒” 计划， “全普瑞、全千频（阿玛仕 1050RS）”计划也已完 成大部分配置；3）引进四台 ZEISS RESCAN 700 术中 OCT 导航显微镜，旨在 提供优质的个性化眼科手术诊疗。从公司各主要业务类型的专用设备使用情况来看。1）屈光业务设备使用效率 逐年提升：2019-2021 年屈光业务设备日均手术量分别为 2.1/2.9/3.4 台，2021 年 设备数量为 46 台；2）由于门诊量的减少，白内障日均手术量呈现下降趋势，2019- 2021 年白内障设备日均手术量分别为 4.5/2.6/2.2 台，呈下降趋势，2021 年白内 障设备数量为 46 台；3）综合眼病项目日均手术量呈现下降趋势，2019-2021 年 日均手术量分别为 1.1/0.6/0.4，2021 年设备数量为 166 台。4.医院端地区布局：聚焦重点城市，辐射周边业务聚焦重点城市，辐射周边。公司医院布局集中在直辖市或省会城市，分 布于东北、华北、华中、华东、西南、西北等地，辐射全国。得益于重点城市的布 局，所在区域内各类综合性大专院校、医学院众多，为当地市场提供大量医护专业 人才，截至 2022 年 6 月 24 日，公司已在全国 20 个城市进行业务布局，有已开 业的 23 家医院、 3 家门诊部，拥有专业的医疗服务人员超过 1000 人。从公司主要旗下医院的盈利能力来看，2019-2021 年公司主要旗下医院业务 规模整体均呈现增长趋势，收入占公司总收入的比例分别为65.4%/60.6%/59.9%。 2020 年受疫情影响，部分医院业绩下滑，例如武汉医院和乌市医院，复工复产后， 业绩恢复较快。医疗服务行业属于资本密集型行业，前期固定成本支出多，营收需经历一定 时间爬坡，医院建设初期均需经过一段时间的亏损，公司新设/收购医院如兰州眼 视光、西安普瑞、贵州普瑞、沈阳普瑞、山东亮康以及天津普瑞等，为尚处于培育 期的新设医院，目前处于业绩爬坡阶段，净利率较低。4.1.西南地区贡献主要营收，各地区均稳健增长西南地区为公司营收的主要来源地，2021 年营收占比 29.9%。公司在西南地 区有 4 家开业医院，分别是：昆明普瑞、成都普瑞、贵州普瑞和重庆普瑞。从收 入结构来看，2019-2021 年西南地区营收分别为 3.6/4.1/5.1 亿元，占公司总营收 的比例分别为 30.4%/30.1%/29.9%，为公司营收贡献最大的地区，在西南地区中 昆明普瑞和成都普瑞贡献主要营收。从整体增长情况来看，西南地区 2020-2021 年营收增速分别为 13.5%/24.34%，2020 年受疫情影响，增速放缓。华东地区收入稳健增长，已开业的有 2 家医院和 2 家门诊，分别为上海普瑞、 合肥普瑞、庐江门诊和合肥门诊。2019-2021 年华东地区营收分别为 2.4/3.1/3.5 亿 元 ， 同 比 增 长 9.6%/29.4%/13.2% ， 占 公 司 总 营 收 的 比 例 分 别 为 19.9%/22.6%/20.4%。 从收入结构来看，华东地区营收主要来自合肥普瑞和上海普瑞，其中合肥普 瑞屈光手术业务发展迅速，2019 年屈光业务营收超 7000 万元，占全院收入比例 超 50%；上海普瑞的白内障业务发展较好，为上海普瑞的主要收入来源。西北地区共有 4 家医院及 1 家门诊部，2021 年表现亮眼。西北地区已开业 医院包括乌市普瑞、兰州普瑞、兰州眼视光、西安普瑞、兰州雁滩门诊，2019-2021 年西北地区医院营收分别为 2.3/2.4/3.2 亿元，同比增长 16.5%/7.6%/29.9%，占 公司总营收的比例分别为 19.1%/17.9%/18.6%，其中兰州普瑞及乌市普瑞对西北 地区收入的贡献最大。2020 年受疫情影响，乌市、西安普瑞增速放缓：2020 年 乌市普瑞和西安普瑞受到疫情影响较为明显，收入同比分别下滑 8.17%和 16.99%。2021 年西北地区业绩表现亮眼：其中兰州普瑞、乌鲁木齐普瑞、西安普 瑞和兰州眼视光收入分别同比增长 11%、69.7%、 7%和 24.9%，西北地区整体 增速为 29.9%。华中地区营收增长稳健，共有 2 家已开业医院，分别为南昌普瑞及武汉普瑞， 2019-2021 年营收分别为 1.7/1.7/2.3 亿元，同比增长 20.4%/2.1%/33.1%，占公 司总营收的比例分别为 14.4%/12.8%/13.6%。屈光业务贡献主要营收：2020 年 南昌普瑞屈光业务收入占比为 70.5%、武汉普瑞屈光项目收入占比为 52.1%。 2020 年受疫情影响，武汉普瑞业绩同比下降 17.2%，当年华中地区营收同比增长 2.1%，2021 年业绩增速明显：南昌普瑞收入同比增长 32.4%、武汉普瑞收入同 比增长 34.3%，华中地区整体增速为 33.1%。华北地区营收占比逐年降低，2021 年北京华德营收增速明显，带动华北地区 营收增长 20.1%。公司在华北地区有 4 家医院、1 家视光公司及 1 家分公司， 分贝为郑州普瑞、北京华德、山东亮康、天津普瑞、济南远实及北京华德分公司。 2020-2021 年公司在华北地区的营收分别为 1.5/1.8 亿元，同比增长 1.3%/20.1%， 占公司总营收的比例分别为 11.1%/10.7%，占比逐年降低。华北地区主要营收来 源为北京华德及郑州普瑞，2020 年受北京疫情管控及二次疫情的影响，北京华德 营收下滑 5.6%，华北地区收入仅增长 1.3%、2021 年北京华德营收增长 29.2%， 带动华北地区当年营收增速达 20.1%。东北地区新设医院居多，目前收入占比较小，增速明显。公司东北地区已开 业 3 家医院，分别为哈尔滨普瑞、沈阳普瑞和长春普瑞，其中沈阳普瑞和长春普 瑞均在 2019 年后开业。2020-2021 年公司东北地区医院营收分别为 0.7/1.2 亿 元，同比增长 65%/57.7%，占公司总营收的比例分别为 5.4%/6.8%。4.2.同行业对比情况从同行业收入及增速情况来看：1）爱尔眼科处于龙头地位，2019/2020/2021 年营收 99.9/119.1/150 亿元，同比增长 24.7%/19.2%/25.9%，远超同行业其他公 司；2）华厦眼科：2019/2020/2021 年营收 24.6/25.2/30.6 亿元，同比增长 14%/2%/22%；3）普瑞眼科：2019/2020/2021 年营收 11.9/13.6/17.1 亿元，同比 增长 17.4%/14.2%/25.6%，增速处于行业前列，仅次于爱尔眼科；4）何氏眼科： 2019/2020/2021 年营收 7.5/8.4/9.6 亿元，同比增长 21.5%/12.3%/14.8%。从同行业角度来看，普瑞眼科发展处于规模扩张初期，人均创收水平高。1） 从医院数量来看，2021 年爱尔眼科有 174 家医院和 118 家门诊部、华厦眼科有 56 家医院，普瑞眼科有 21 家医院和 3 家门诊部，医院/门诊部数量较少，处于扩 张初期；2）从人均创收来看，2021 年爱尔眼科人均创收 55.6 万元、华厦眼科人 均创收 48 万元、何氏眼科人均创收 34.3 万元、普瑞眼科人均创收 51.8 万元，人 均创收水平高。普瑞眼科毛利率处于行业平均水平，由于多家新设医院处于爬坡期，净利率 目前较低。1）普瑞眼科毛利率处于行业平均水平，2021 年各公司毛利率分别为爱尔眼科（51.9%），何氏眼科（40.3%），华厦眼科（46%），普瑞眼科（43.4%）； 2）由于公司多家新设医院处于业绩爬坡期，净利率水平较低：2021 年各公司净 利率分别为爱尔眼科（16.5%），何氏眼科（9%），华厦眼科（14.8%），普瑞眼科 （5.5%）；3）普瑞眼科净利率整体呈现增长趋势，从 2017 年的-1.7%增长至 2021 年的 5.5%，增长 7.1pct。分业务毛利率水平来看，1）屈光业务：2019-2021 年毛利率分别为 52.1%/51.6%/52.6%，基本稳定在行业平均水平；2）白内障项目：2019-2021 年 毛利率分别为 41.3%/40.2%/34.6%，呈现下降趋势，2021 年略低于行业平均水 平；3）综合眼病项目：2019-2021 年毛利率分别为 15.9%/19.1%/19.6%，稳定提 升，跟行业平均值之间仍有差距；4）视光服务项目：2019-2021 年毛利率分别为 46%/45.6%/46.8%，略低于行业平均水平。5.盈利预测根据公司各地区医院发展的趋势，我们预计： 1、 西南地区：公司已开业 4 家医院，其中昆明、成都普瑞在当地经营多年， 具有良好口碑，重庆、贵州普瑞盈利能力逐渐提升，我们预计 2022/2023/2024 年 公司西南地区医院收入增速分别为 1.7%/39.2%/17%； 2、华东地区：公司已开业 2 家医院及 2 家门诊，其中合肥普瑞和上海普瑞 均积极开拓市场，开展近视防控知识校园普及、白内障义诊等营销活动，将持续 产生经济效益，同时考虑到上海地区公立医院及民营眼科医院众多，竞争激烈。 我 们 预 计 ： 2022/2023/2024 年 公 司 华 东 地 区 医 院 收 入 增 速 分 别 为 - 1%/37.8%/12.4%；3、西北地区：公司已开业 4 家医院及 1 家门诊部，其中兰州、乌市普瑞较 早布局，具有多年的品牌影响力，兰州眼视光及西安普瑞目前尚处于业绩爬坡期， 我 们 预 计 ： 2022/2023/2024 年 公 司 西 北 地 区 医 院 收 入 增 速 分 别 为 - 3.3%/54.5%/14.9%； 4、华中地区：公司已开业 2 家医院，南昌、武汉普瑞，两院根据眼科医疗服 务的变化趋势，大力发展屈光业务，驱动业绩增长，我们预计：2022/2023/2024 年公司西北地区医院收入增速分别为：0.9%/31.9%/14%；5、华北地区：公司已开业 4 家医院、1 家视光公司，主要收入来源医院为 北京华德及郑州普瑞，目前华北地区收入体量较小，我们预计 2022/2023/2024 年 华北地区医院收入增速分别为：-0.6%/57.1%/25.5%； 6、东北地区：公司已开业 3 家医院，分别为哈尔滨、沈阳、长春普瑞，其 中沈阳普瑞和长春普瑞均在 2019 年后开业，收入体量小，仍处于亏损状态，我 们预计： 2022/2023/2024 年公司东北地区医院收入增速分别为： 5.6%/54.2%/41.2%。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】}