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衍生品市场基础
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衍生品市场基础
商品名称：衍生品市场基础
商品编号：
上架时间： 19:49:48
商品毛重：0.522kg
商品产地：
货号：自家
如果您发现商品信息不准确，
书名:衍生品市场基础
原价：52.00元
售价：26.0元,便宜26.0元,折扣50
出版社：机械工业出版社
出版日期：
装帧：平装
商品重量：0.522kg
《衍生品市场基础》是由机械工业出版社出版的。
第1章衍生品绪论
1.1 什么是衍生品
1.2 金融市场概述
1.3 金融市场所扮演的角色
1.4 思考衍生品的出发角度
1.5 买进与卖空金融资产
保险、对冲与简单策略
第2章远期与期权绪论
2.1 远期合约
2.2 看涨期权
2.3 看跌期权
2.4 远期与期权头寸概要
2.5 期权就是保险
第3章保险、领子期权和其他策略
3.1 基本的保险策略
3.2 利用期权创建合成远期
3.3 价差与领子期权
3.4 对波动性的投机
3.5 运用：与证券相关联的存款单
第4章风险管理绪论
4.1 基本的风险管理：从生产者的角度出发
4.2 基本的风险管理：从购买者的角度出发
4.3 企业管理风险的原因
4.4 重访掘金者
4.5 基差风险
远期、期货和互换
第5章金融远期和期货
5.1 购买股票的可选方式
5.2 股票的预付远期合约
5.3 股票的远期合约
5.4 期货合约
5.5 指数期货的使用
第6章期货合约的广阔世界
6.1 货币合约
6.2 欧洲美元期货
6.3 商品期货导论
6.4 能源期货
6.5 天气和房屋期货
第7章利率远期和期货-
7.1 债券基础
7.2 远期利率协议、欧洲美元和套期保值
7.3 久期和凸性
7.4 国库公债和国库票据期货
7.5 回购协议
附录7A利率和债券价格凸性
8.1 一个商品互换的例子
8.2 利率互换
8.3 货币互换
8.4 互换期权
8.5 全回报互换
第9章平价关系及其他期权关系
9.1 看跌一看涨期权平价关系
9.2 一般化的平价关系和交换期权
9.3 从类型、期限和执行价格的角度比较期权
第10章二值期权定价
10.1 一期二叉树
10.2 两个或多个二值期
10.3 看跌期权
10.4 美式期权
10.5 其他资产的期权
附录10A对数正态性和二值模型
附录10B另一种二值定价模型
第11章布莱克一斯科尔斯公式
11.1 布莱克一斯科尔斯公式导论
11.2 将公式应用于其他资产
11.3 期权的希腊字母
11.4 delta套期保值
11.5 波动率
金融工程和应用
第12章金融工程和证券设计
12.1 莫迪利亚尼一米勒定理
12.2 没有期权的结构票据
12.3 嵌有期权的结构票据
12.4 掘金者的工程解法
12.5 信用结构
第13章公司应用
13.1 权益、债务与认股权证
13.2 补偿期权
13.3 并购中对领子期权的使用
第14章实物期权
14.1 单个现金流的贴现现金
流估值与期权估值
14.2 多期的估值
14.3 实践中实物期权的例子
附录14A贴现现金流估值与风险
中性估值之间的联系
附录A希腊字母表
附录B连续复合方式
作者：(美国) 麦克唐纳 (McDonald.R.L.) 译者：任婕茹 戴晓彬
罗伯特 L．麦克唐纳(Robert L.McDonald)是西北大学凯洛格商学院著名的金融学教授，从1984年开始他就在凯洛格商学院教学。他是《金融研究评论》(Review of Financial Studies)的联合主编，并且也是《金融学杂志》(Journal of Finance)、《财务与数量分析》(Journal of Finance and Quantitative Analysis)、《管理科学》(Management Science)以及其他杂志的副主编。他在北卡罗来纳大学教堂山分校获得经济学学士学位，在麻省理工学院获得经济学博士学位。
2.1.6信用风险
任何远期合约或期货合约（确实，任何衍生品合约）都有信用风险（credit risk），这意味着，存在交易对手欠债却无法偿还的可能性。如果你同意在1年后以固定价格卖出指数，而届时的价格低于远期价格，那么交易对手就有义务以比实际价值高的价格购买指数。这时，你就面临着交易对手以某种理由不为该指数支付远期价格的风险。类似地，你的交易对手也面临着，当1年后的价格高于远期价格时，你不履行合约的风险。
就交易所交易的合约来说，交易所会尽最大努力来减少风险。因此，它会要求所有的参与者都提供担保，并在所有交易中作为最终交易对手。在第5章讨论期货合约时，我们将更详细地讨论信用风险及担保。就场外市场交易合约而言，合约是在两方之间直接交易的，这一事实意味着每一方都为对方承担着信用风险。
对于所有的衍生品来说，信用风险都是个重要的问题，然而它也是相当复杂的。通常人们利用对交易对手的信用核查和信用保护（例如担保和银行信用证），来预防因交易对手违约而遭受亏损的风险。近来，信用衍生品市场出现了飞速发展（见表1-3）。而这些信用衍生品也是一种预防交易对手的信用风险问题的工具。
2.2看涨期权
我们已经看到，远期合约的买方（多头头寸持有者）在到期日有支付远期价格的义务，即使届时，资产的价值可能低于远期价格。由于持有远期合约有遭受损失的可能，因此人们自然会好奇：是否存在一种允许买方在最后时刻有权解除交易协定的合约呢？
回答是肯定的。看涨期权（call option）就是这么一种买方有权购买，但没有义务必须购买的合约。下面的一个例子可说明看涨期权在到期日是如何运作的。【例2-3】 假设某投资者购买了一份6个月期限的看涨期权，即他同意在6个月后为S&R指数支付1 020美元，但他没有义务必须这么做。如果6个月后SgaR的价格为1 100美元，那么该买方可以支付1 020美元从而获得该指数。这时，每单位指数的收益是80美元。如果6个月后S&R的价格为900美元，那么该投资者可以选择不进行交易。
30年前，衍生品还是一个深奥且专业的课题。今天，衍生品的基本知识却是理解现代金融的必要工具。例如，公司常规性地使用衍生品对结构化产品的金融活动进行套期保值和保险，并在资本预算中使用衍生品模型。我写本书的目的在于帮助你理解现存的衍生工具，了解如何使用、谁在出售这些工具，如何给它们定价，以及如何在金融中更广泛地使用它们。
6年前，我出版了第1版《衍生品市场》。现在的第2版是基于我在西北大学凯洛格商学院的教学笔记。一些读者要求出版一本适合研究生或者MBA学生一学期课程的教材，《衍生品市场基础》就是为满足这种需要而撰写的。它提供了关于衍生品(主要是指期货、期权、互换和结构化产品)、衍生品交易市场及其运用的一般性介绍。
虽然衍生品必然是一种解析性的课题，然而我还是试着强调直觉，并为思考衍生品课程中不可缺少的各种公式提供一种通常意义上的方式。我还提供了一些实践中具体的衍生品案例。如果你已经懂得现值这样的基本金融概念以及均值和标准差这样的基本统计概念，那么你将发现本书不难理解。
本书的设计
本书除附录外分为四个部分。第一部分介绍衍生品的建筑基石：远期合约与看涨和看跌期权。第2章和第3章考察了这些基本工具以及一些常用的套期保值和投资策略。第4章举例说明了作为风险管理工具的衍生品的应用，并讨论了为什么公司会在意风险管理。这些章节重点在于理解合约和策略，而不是定价。
第二部分介绍远期、期货和互换合约的定价。在这些合约中，你有义务在未来的某日以一个事先规定好的价格买入一种资产。主要的问题是：事先规定好的价格是什么，以及如何决定这个价格?第5章考察了金融资产中的远期和期货，第6章讨论了商品，第7章介绍了债券和利率远期合约，第8章展示了互换的价格是如何从远期价格中推演出来的。
第三部分研究期权定价。第9章是在研究期权定价的机制前讨论了关于期权的直观知识。第10章涉及二值期权的定价，第ll章涉及布莱克一斯科尔斯公式、期权的希腊字母、delta套期保值，以及波动率。
第四部分考察了衍生品的运用。第12章涉及金融工程，也就是利用前面章节中介绍的衍生品建筑基石创建出新的金融产品。这章中还讨论了信用衍生品。第13章涉及债务和权益定价、补偿期权以及合并问题。第14章研究了实物期权——将衍生品模型应用到实物投资的估价和管理中。
每部分都有一些专栏，这些专栏提供了与学习内容相关的一些例子。
例子和计算
本书中的计算可以使用Excel或OpenOffice软件重复计算。这些电子表格将允许你进行定价模型试验并建立自己的电子表格。无论是利用Excel还是OpenOffice，你都可以很容易地把期权定价函数结合到你自己的电子表格中，并且你可以检查和修改程序代码。标准的内嵌式电子表格函数也将贯穿全书。
再现书中的计算
本书许多数字的例子都展示了中间的计算步骤以帮助你理解计算过程。在大多数情况下，你还可以通过建立电子表格并从基本的假设开始计算得到相同的答案。书中的许多演示一般都近似到小数点后面的3位或4位，而电子表格计算可以得到更多有意义的位数。以防你遇到演示结果与你从电子表格得到的结果不一致的情况，我在书中使用的答案都是模仿电子表格计算得到的答案。演示计算可以帮助你理解计算逻辑，但是如果你不使用电子表格计算，你就得不到和书中相吻合的答案。电子表格在再现最终结果上将很有帮助。
在写《衍生品市场》的过程中，我收到了许多人的点评、建议和帮助，我在《衍生品市场》中对他们表示了感谢。那些点评也间接地对本书的提高做出了贡献。
在撰写本书的过程中，我从Mark Cassano处得到了无价的帮助，他细心地阅读了本书的所有内容，包括课后习题。凯洛格商学院的博士生Vineet Bhagwat，尤其是Jonathan Brogaard为本书提供了有益的帮助。其他许多学生、同事和读者也对《衍生品市场》提供了很有帮助的点评和反馈，而这些都在本书中得以体现。
为校对本书稿做出贡献的人包括R．Brian Balyeat(泽维尔大学)，Tom Barkley(锡拉丘兹大学)，Larry Belcher(史丹森大学)，Charles Cao(宾夕法尼亚州立大学)，Carl Chen(戴顿大学)，Michael Gallmeyer(得克萨斯州AS,aM大学)，James Greenleaf(里海大学)，John Kensinger(北得克萨斯州大学)，Gary Koppenhaver(艾奥瓦州立大学)，Raman Kumar(弗吉尼亚理工大学)。Robert Losey(美国大学)，Vivian Okere(普洛威顿斯学院)，Brian Prucyk(马凯特大学)，Adam Schwartz(华盛顿与李大学)，Helen Simon(佛罗里达国际大学)，Damir Tokic(休斯敦大学)，Michael J&Tomas III(佛蒙特大学)，Alan Tucker(佩斯大学)，Gautam Vora(新墨西哥大学)，Peihwang Wei(新奥尔良大学)，和Alice Xie(密歇根大学迪尔伯恩分校)。
特别感谢与Deborah Lucas和Alan Marcus的交谈，以及他们的提议。
我很高兴与培生出版公司的编辑和生产团队一起工作，他们很清楚地告诉我，他们的主要目标不但是出一本书，而且是出一本高质量的书。能让培生有才能的、不知疲倦的法国编辑Donna Battista检查本书是我的荣幸。项目经理Sara Holliday为本书提供了良好的宣传。产品监督Nancy Fenton集结各方力量使得本书的手稿得以顺利出版。它们包括Windfall软件的Paul C.Anagnostopoulos，以及Richard Camp、Jennifer McClain、Laurel Muller、Steve Rath和JacquiScarlott。Regina Hagen Kolenda和Barbara Atkinson的设计团队做了出色的工作。
培生团队和我尽力减少差错。当然，文责自负，在．prenhall．／mcdonald的网站上有勘误表和软件更新。如果你发现了错误，请告诉我们，以便及时更新勘误表。
一如既往地，我最深的和最发自内心的感激要送给我的家人，感谢他们的包容、关爱和支持。本书献给我的妻子Irene Freeman以及我的孩子Claire、David和Henry。
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对话一：全球衍生品发展新趋势实录
　　“开放创新&#8226;合作共赢”第九届中国国际期货大会于12月3日-4日在深圳举行。上图为全球衍生品发展新趋势论坛现场。(图片来源：新浪财经 吴腾飞 摄)
　　新浪财经讯 由中国期货业协会、深圳市人民政府共同主办的“第九届中国(深圳)国际期货大会”于日至4日在深圳举行。大会以“开放创新?合作共赢”为主题。新浪财经作为独家门户网络合作伙伴全程图文直播本次大会。
　　以下为全球衍生品发展新趋势论坛实录
　　郑学勤：有请本场论坛的嘉宾，
　　芝加哥商业交易所(CME Group)CEO，Mr. Phupinder S. Gill；
　　欧洲期货交易所 (Eurex) 执行董事，Mr. Michael Peters；
　　芝加哥期权交易所(CBOE) CEO，Mr. Edward Tilly；
　　香港交易所(HKEX)总裁，李小加先生；
　　新加坡交易所(SGX)CEO 周士达先生。
　　郑学勤：在第一个环节里我的安排首先介绍一下台上就坐的各位嘉宾，然后我会给每一位嘉宾2分钟的时间，让你们做监管的发言，然后我们再一起进行讨论。我们有六个人，有4-5个话题要讨论。首先我们知道交易所无论是证券交易所还是期货交易所，我们面临的竞争都是非常激烈的，今天我们要讨论的围绕以下三个：一是创新，二是中国市场特色，三是我们看一看能不能对某一些大宗商品的交易，讨论它的国际化标准是什么？在最近这几年，我相信在大家的交易所里面都发生了很多的变化，我想请你们先谈一谈在这些变化当中哪一些是最具有创新精神的，不一定带来最大的利润，但谈一谈哪一些最具有创新精神？
　　Phupinder S. Gill：我觉得这几年，至少在美国市场，可能不仅在美国市场了，在欧洲我们都可以看到比较相类似的场外交易，场外交易现在可以看到不断发展，我们看到中央对手清算模式，这种模式越来越占有主导性，所以我想这对于我们看到在场外交易的时候，很多时候风险来自于清算上。现在有别于过去双边的清算模式，我们现在看到越来越多在使用中央对手清算模式。我相信这个模式就像财经委的吴副主任提到这个问题，我们做到所有市场、游戏必须要有规则，有规则才是一个市场很好的发展，向前继续挺进的基础。对于CME来说也是这样的，未来对芝加哥商业交易所会把规则放在非常重要的位置。
　　Michael Peters：我非常同意Gill刚才谈到的这一点，也就是说我们看到在欧洲，对于场外交易我们进行清算强制性改革，强制性改革在欧洲属于起步阶段，我们正在做基本部署，我想对于未来来说也是一个非常重要的改变，因为其中一个方面就是要要有一个保兑的保证金，这个保证金对于市场，尤其是场外市场的发展具有非常重要的意义，我们就可以看到有一个保兑保证金的存在，对于场外交易来说是非常重要的保障。这对于场外体系的完善而言也是非常重要的举措，因为我们看到通过这样的方式，一方面我们可以提高效率，另一方面有了安全保障，尤其在保证金的安全性方面。
　　Edward Tilly：我想谈论的是产品多样性的完善，另外在美国最新的金融法案正式启动以后，确实对CBOE，就是芝加哥期权交易所而言是一个很好的改变，有了更加严格的金融法案之后，我们可以看到在资产的安全性方面得到了保障。另外一个，在我们看到的场外交易当中，场外交易有交易性质带来的风险，随着这种法案的落实，我想场外交易可以更加标准化，也可以走得更国际化。
　　李小加：我更愿意用中文说。香港交易所在衍生产品的发展过程中我们有一个非常独特的定位问题需要找到自我，因为在国际整个所有的大金融交易所里面，特别是衍生产品交易所里面面临的重大机遇和挑战，而中国期货交易所面临的机遇和挑战是完全不同的，国际上的机遇和挑战主要来自于监管、成本、竞争，特别是最近金融危机以后的风险管控。这里面包括了大量的产品，从OTC市场要向交易所市场转移，至少从OTC市场里面向交易所CCP，中央结算转移，这是巨大的机会、巨大的挑战，同时又和监管当局有一些非常强劲的沟通，这是一个西方的交易所所面临的共同主题。香港交易所在这方面面临一部分这样的主题，但相当一大部分没有涉及到香港，因为香港交易所是传统的股票类型交易所，衍生产品是近两、三年大规模的进军。内地交易所面临完全不同的挑战，面临的是发展的挑战，扩大自己产品的挑战，扩大自己疆域的挑战，挑战是国际化的挑战。也就是说在这样的格局下，香港交易所既不可能在全球范围内和在座的我这些朋友们竞争，他们已经在全球范围内，特别是美元、欧元在金融产品和货币产品方面已经是霸主地位，我们在这方面是后来者。而在国内，不可能和国内各大期货交易所竞争，所以香港交易所寻找自己独特的地位，我们既不是陆上动物，也不完全是海上动物，在陆上动物和海上动物的两栖之间怎么找到自己的一席之地，怎么找到既为陆上动物提供价值，又带给海上动物独特的竞争优势？在这中间帮助陆地和海上动物共同发展，从共同发展的过程中找到我们发展的途径，这是我们的挑战，谢谢。
　　周士达：大家早上好，新加坡交易主要宗旨是以顾客为主。我觉得所有的创新都必须以顾客为导向的，在最近的这几年，在我们新交所也做了很多的创新，这一些创新其实都围绕着客户来进行改善的，在我们市场里管制机构设置的管制规则越来越严，使得我们的客户们在如履薄冰着进行各种各样的交易。我们如何提升客户的体验就是我们的创新出路所在。第二，当我们一讲创新，很多人想到产品和服务的创新，实际上我们过去产品、服务的创新都是在改善风险管理上所出现的，也就是说我们推出更安全的产品，推出更安全的服务，为了提高安全性不是一句口号，我们需要做很多的努力保障安全性。第三，当我们讲到创新的时候肯定也要提出新产品，这几个星期我们推出了新加坡外汇产品。对于客户来说为什么新加坡外汇产品很重要？因为他可以在市场当中在日元和亚洲货币市场当中起到很平衡的缓冲，谢谢。
　　郑学勤：第一看看世界衍生品发展在什么位置上，到底这个方向是不是我们应该走的？他们有什么经验可以吸取？现状、发展是什么？二是李总所说的，要找定位，是不是根据实际情况可以模仿他们？或者他们有什么成功经验？他们所谈的事情对中国实体经济是不是有用？其中有一点是场外市场，国内都非常关心。在西方，在过去这一年，特别在期货领域当中人们都在讨论关于场外产品和场外交易的问题，在中国场外产品的讨论似乎慢了一步，在国外已经过了场外产品必要性和怎么样发展，都已经建规则的时候中国才起步非常热烈的讨论场外产品。我们在中国有价值652万亿的场外交易量，这个交易量是非常之大的，这个市场已经很大，有这么大的量，我们需要建立什么样的市场体制？建立什么样的方式让我们完善和规范场外交易？这就是在中国的投资者们非常关心的问题。
　　Phupinder S. Gill：您的问题范围很广，首先资本市场的发展，包括在中国的资本市场的发展，包括资本市场在世界各地也在不断地演变。很多参与者讲到转到中央交易对手CCP的模式，最终到底有哪一部分的场外会转向清算场内？哪一部分保持在场外不经清算呢？我相信会有很大一部分的场外还是通过中央交易对手，通过抵押品来进行清算，这是一个非常复杂的交易工具，我们刚才讲692万亿，这么大一块有很多会进入清算。但是利率掉期还是没有太多的清算，关键是怎么提出一个执行的平台，怎么演变才能看到以前的发展速度？资本效率是其中一个关键的因素，资本效率确实是一个重点，因为现在像《巴塞尔协议》，还有实施更高的资本充足率要求的规定，资本效率已经成为一个核心的要素了，而资本效率确实是创新源泉，通过创新和资本效率会看到很多顾客的呼声。
　　我们再回到刚才讲在中国的情况，我们一直在观察中国、关注中国如何发展，我们一直非常赞赏的看到中国的吴女士讲的制度和系统，我们把风险管理放在《期货法》非常重要的组成部分。我们重启期货交易所以后包括实时保证金和抵押品的管理，所有这些制度我非常赞赏。我们对于中国期货市场的微调和调整，其实已经站在更高的层面上了，因为我们接受更多其他的抵押品，怎么跟踪系统的表现，从这个角度中国CMMS等其他的系统已经建立在非常高的高度上了。
　　从另外一点来说，吴女士提到了要向美国发展学习，创新这一块美国有很多创新，我想在三年前有多德弗兰克法案推出之后，我们从中学习的经验是更多关注不能做什么，而不是要做什么。因为美国政府下狠手治理市场，确实给我们带来了运作问题和合规要求，我相信全球很多交易所也面临合规的压力。
　　Michael Peters：场外市场的灵活性很高，灵活性很高是可以按照需求定制化交易，这本身是场外的优点，望望场外就是以灵活取胜。而另一点，在金融危机之前效率很高，但没有人知道它的风险敞口有多大。因为在危机之前大家的关注不足，风险不能明显的表现出来。金融危机袭击以来我们对风险进行了不同的审视，我们提出了到底场外的工具会有多少是可以标准化，有多少不能标准化？不能标准化的场外工具还会继续在场外存在。而场外本身有一部分也可以进行转入场内，包括CCP这种中央结算的角度成为一种挂牌的产品。为什么呢？市场也在希望这种工具有更高的透明度发现价格，避免场外市场不利的一面。这呼应了利率市场的要求，因为市场参与者提到各种掉期的回报，他们都觉得有必要对工具进行标准化，进行中央清算，这部分将会进入场内。
　　Edward Tilly：具体谈到CBOE我们交易所，包括个股期权和股指期权，我们看到很多交易所有标准化OTC合约都进入了场内，我觉得这种趋势会继续下去，我们竭尽所能不断创新，保护我们的系统，确保客户在标准挂牌合约上尽量进行定制化，我们尽量向创新方向发展。但做好平衡，要在便利和透明度之间达到平衡。透明度，价值发现在竞价市场中才实现，这个趋势会不断地持续。我们看到开场致辞的时候听到中国监管者特别关注场外交易，我们不断地发展中国期货市场的时候关注场外，这是非常振奋的消息。因为我们回顾美国以前的经验教训，我们对此关注不足。
　　郑学勤：小加，我们知道你们最近有了中央清算的资格，在香港和新加坡OTC业务怎么样，对中国市场有什么启示？
　　李小加：上星期在香港历史上做了第一个香港OTC清算公司，是香港交易所自己建的，建好之后把25%的股权卖给12家银行，是最主要的国际银行和最主要的中资银行，我们占75%。大家说你们为什么要建立OTC？在香港市场有多大的OTC潜力？回过头来我刚才讲的中心主题，香港今年处在陆地动物和海洋动物的两栖动物的时候，我们非常仔细观察潮水的涨退，因为在这里面我们非常有趣的看到国际市场是由于过渡创新、过渡杠杆，又过渡的量身订做的巨大无比的OTC市场，让OTC市场成为2008年最主要的核心原因之一，所以今天这个天平向另外一边转，向交易所方向转。作为全球交易所大家都是受益人，我们都是受到了从OTC市场逐渐向交易市场大规模推动下，资本要求大规模推动下转。这时候香港本身不是巨大的OTC市场，因为香港在美元也好，欧元也好，日元也好，或者在其他的金融期货都是大市场里的尾端集中在香港，香港本身即便有全球性的转移，真正到香港有多大的力度？我们和交易所、CCP一样得到这样的益处，但益处在香港来说是一个尾巴。
　　回过头来我们看内地，内地从交易所强势、CCP强势，OTC市场基本上比较弱势，欠发达的情况底下我们从风险极端保证，就是整个系统我们以前讲过的，水很清的情况之下。水很清，鱼比较有限的情况下，其实创新方面需要天平过去的时候。因为我们不是风险太集中，而是属于创新可能不足，动力可能不足的情况之下，期货中介机构动力不足的情况下怎么能够从CCP和交易所市场完全标准化的合同向一定的创新转的过程中有什么样的机会？同时中国又是向外发展、扩充、国际化的过程，香港在这时候非常仔细观察我们的定位，我们站不好就站在水里淹着了，自己不是完完全全的海洋动物。弄不好我们站在陆地上，又没有办法和陆地动物竞争。我们怎么样两栖里把这个事情做好？CCP建立以后没有任何幻想，CCP可以和现在在座的同仁们全球的美元市场、欧元市场、日元市场跟他们竞争，现有的OTC业务向CCP转移过程中有一部分给我们。我们从上星期开盘以后，交易量早早告诉大家会很小，慢慢来，关键把基础设施定下来，交易所把战略要地占驻，占驻以后下面的机会是什么呢？股票市场实现两地互联互通，在三中全会里面专门提到资本市场的双向开放；在期货市场上双向开放，形成以后大量人民币出境。现在人民币在香港是7、8000亿，在海外没事干由回到央行系统，以存款形式存下来。以后两边市场互联互通以后有大量人民币出境，已经出境的人民币会多次往返在境外投资，这样在境外人民币的基础之上我们觉得就会有大量的OTC市场出现、涌现，这是未来的机会我们OTC才能建立起来。所以我们不是为了竞争现在，否则经济模式、业务模式根本是不可能实现的，我们的股东也不太容易答应。之所以股东这么容易答应了，因为我们建起来了，建起来以后所有的成本25%卖掉以后，什么东西都cover了，相当于股东赚了一个清算所，清算所等着潮流、大流的到来。
　　周士达：OTC清算有好处，风险管理非常重要。新加坡交易所有差不多5年的历史，OTC铁矿石市场。交易在场外，可是在交易所清算，这个市场上5年过来慢慢培养，大家如果比较了解、比较会用，风险管理有需求，交易所就这样一步步的发展。铁矿石清算有两年的历史，所以外币的场外交易的清算，这也是很大的好处。刚才美国和欧洲的谈过，是否每个产品都可以到交易所清算呢？我认为是不可能的事。新加坡自己交易所的钱放30%在那里面，不是每个产品从OTC来交易所我们就接受，因为对其他的顾客可能会有风险，所以我们对风险管理非常重要，这在市场上才能健康发展，谢谢。
　　郑学勤：他们谈到中起到几点，为什么是资本利用的有效性？现在在美国金融当中靠美国政府发的M1、M2货币流通肯定不够，整个市场30：1，等于场外市场有700万亿的持仓量，实际资本只不过30万亿而已。随着中国的开放，随着利率市场化和汇率自由化会造成很多、很多企业的风险，这些企业的规模大了，特殊需要是交易所一时满足不了的，需要交易所提高资本有效率，提供规避风险和发现价格的工具，在场内市场没有完全吸收之前，这个市场是免不了的，特别是中国利率自由化，绝大部分的产品是利率自由化。凡是股票类市场逐步向场内移？为什么？因为比较熟悉这个产品，价格比较透明，而且现在客户经过金融危机以后越来越要求即使对外机构给我做场外产品必须知道我干了什么，我不能看不懂，而且要有中央清算的机构，我能源和中央清算机构做，慢慢把股票类、股指期货向场内移。美国、西方在过去老是说什么不能做，包括吴晓灵主任设立一个法定框架，把场内市场容纳进去。
　　下面我们进入到讨论期权的创新，我们知道你们在期权交易上肯定非常熟悉，即便在中国期权合约、期权产品已经非常普遍了，包括期货期权、股指期权都有，我想听听海外的同事们，你们有什么建议呢？
　　Phupinder S. Gill：当您讲到期权的时候，我会觉得这对于中国的期货市场而言，期货期权将会是市场发展非常重要的趋势。因为期权有一定的复杂性和专业性在里面，我们讲到期权和单一股票的期货就有很大的区别，当我们每一次在讨论期权的时候，我们都要把它和风险管理捆绑起来进行考虑的，这就是创新所在。你首先要换位思考，把自己换位到客户的角度看一下他们想做掉期、想做期权也好，这里面可能会暴露在什么样的风险当中，把风险管理始终贯穿在期权交易过程当中，这就是一个所谓的创新所在。在中国只要做到这一点，期权市场就会是非常健康的发展趋势。我记得在几年前我们讨论过，有一年德主题讲到股指期货，也讲到了虚拟经济最重要服务于实体经济，对于这些目标我们都非常一致，我们总是能够看到虚拟经济对实体经济的帮助和贡献，这一点似乎大家都是毫无疑问的。在不同的经济体当中，也许我们会看到技术的发展，在70年代的时候当时我们刚刚开始有ATM自动存取款机，那时候我记得我们推出ATM的时候，很多人都会觉得他是一个新奇的事物。我觉得掉期合约也是一样的，当我们刚刚创新这样的金融产品的时候，哪怕是一些诺贝尔经济学家们，他们都会决定非常的匪夷所思。但是我们经过了不断地落实之后，这些创新的金融产品不仅已经实现了，而且也发展得非常好。我想这对于期权产品来说也是非常相似的发展途径。只要我们在发展期权的过程当中始终能够监控好风险，始终把风险管理贯彻下去，期权的产品就会是一个非常好的产品。这是我想阐述的非常重要的一点，在期货市场当中我们会看到全世界的金融交易所里面，包括在中国的金融交易所，包括在海外的金融交易所都是一样的，所有的创新都要把握一个度的问题，都要看到创新如何和金融管理相结合？
　　Michael Peters：我也想补充一下，首先看世界各地的交易所，交易所和期货公司之间我认为是一个相辅相成的关系，他们共同构成了一个金融的市场。我认为非常重要的一点就是既了解他们之间的相互补充性，也要理解他们之间的特别性。像在一个交易所里面，或者在一个期货公司里面，他们的产品具有非常不一样的特点的。例如说如果是一个远期的期货合约，他和远期期权他们的产品因为性质不一样，所以在刺激消费者对这些合约需求的动因上，在如何实施这些合约上，在这些领域都是有区别的。所以，我想我们要看到各自市场具体的特点，因应设计适合于市场的规则，这样我们才能够吸引到、刺激到足够的成交量，让更多的投资者能够对某个市场产生兴趣，到市场当中进行交易。这是一点，就是如何刺激交易量的问题。另外我们必须要理解在投资者手上可以交给他们什么样的工具，有什么样的手段让他们能做，我觉得期权就是这样的市场。
　　Edward Tilly：我同意前面两位同事所说的观点，你们其实已经论证了这个市场的必要性，我想再回顾一下在美国这几十年来金融市场的发展，很重要的一点就是对市场的培育，在市场的培育包括个人投资者的培育，还包括机构投资者的培育，这些培育都是非常之重要的。当我们每推出一个产品，尤其是那些定制化产品的时候更加要重视对市场、投资者的培育。现在像很多产品就是随着新的网络技术的应用也是在不断地完善，每一步的完善都意味着新一轮对市场、投资者的培育，这是我想说的第一点。
　　第二，非常重要的要认识到当我们在编写或撰写法律法规，编写合约条款的时候时刻都要想到个人投资者专业的程度，所以我们在合约里面的条款在用语里需要照顾到个人投资者的理解能力。还有一点，我们在做事的时候，或者是在推动市场流动性的时候，我们需要时刻了解到证券，还有期货他们是完全不一样的产品，所以我们所谓流动性不应该是一个单线的流动性，而要考虑到全面的流动性，所以这就是我要提出的建议。
　　李小加：期权市场服务实体经济来说，机构层面大家很容易理解怎么服务实体经济，有一个很好的杠杆原理使得你风险的管控能够达到风险管控目的。对于内地市场、香港市场这样一个基本上有着大量散户，美国很多期权市场都有大量散户参加的时候，给监管者、交易所带来巨大的挑战，挑战就是怎么能解决保护投资者，同时又不把这个东西的灵魂杀死？因为这个东西的灵魂就是创新极强的灵魂，有相当大杠杆的，一旦失去杠杆就失去了他本身的灵魂。但杠杆本身对于一个不懂产品的人风险是巨大的。作为监管者一旦这两者中间的平衡找不准，要么把市场弄得一团无序，大家出现巨大的风险，整个监管成为共同谴责的对象；要么你想不出事，有时候容易走到极端，把这件非常重要产品的灵魂掐死了。因为机构好办，关键是机构和散户之间的关系。比如说香港，香港期权发展得非常、非常迅速，非常、非常大，但大家看一下这个产品，很多产品是非常有序的，牛熊证CBBC，这个产品发展恰恰说明了市场做市商和市场散户的巨大差距，散户希望赚的时候大赚，万一掉的时候能够止血，别一下子血本无归，真赚的时候上面不要控制住，下面控制住。从理论上讲世界上没有免费午餐的，如果你想把下限控制住，那就有对手把下限控制住，把下限控制住意味着那个人把上限也控制住，因为从上面拿一定的价值保证下面不走穿底线的价值。机构永远有更强的清算系统和估值系统能够算出来上面给的东西一定比下面保的东西是多的才玩这个东西。散户没有太大的敏感度，上面的理论价值是多少，下面理论价值拿多少，因此这个产品有点赌场产品，机构永远是赢的。其实不是永远是赢的，只是在概率、价值上让做市商做这件事，一定从上面的价值补下面的价值，意味着价值永远不是对等的。但大量散户说不在乎上面丢那几个点，不搞理论完全均等和公平，我只要求上的时候多赚点，下的时候保一点。这产生了牛熊证非常成功的产品，这个产品在市场波动很大的时候突然发现散户上去的时候很快上顶拿走了，下了很快85%的钱拿回来了。监管在里面采取什么样的态度？如果监管说完全公平，理论公平，上面大户不能欺负小户，完全公平，没有人发产品了。因为产品是由做市商发出来的产品，然后老百姓购买的，这不是上市产品。意味着做市商没有动力不可能做这个事，做市商赚钱太多监管者怎么办？天天监管还是让市场来做，我监管他的行为？香港基本上监管行为，你价格不好到别人那里买了。如果中间出事，因为散户非常弱小，一定要保护。前一段券商做牛熊证的时候，算的公式里假设最后的价格是什么×什么，但×改成÷，一下子价格涨起来了，散户占便宜了，他说这是典型错误。监管当局说一定得认帐，尽管不公平，秘书搞错×变成÷，那不管，这时候秤砣偏向投资者，在行为上把这个找到，把这之间的价格有多少让给市场，有多少由券商拿走，由市场竞争决定。
　　周士达：大家讲到国际上期货市场发展过后应该发展期权市场，上个月很荣幸的新加坡交易所和上海期权交易所办的金融研讨会，我们看到大陆有期权市场发展当然是好事，目前发展市场之前，期货市场、期货商要共同努力，有期权投资机构、投资者，他们可以把期权风险管理管理得比较好、比较密切。反而如果他们不会用，风险可能会越来越多。如果大家可以共同合作，把市场上的规则当成第一个目的，我们希望中国期权市场明年能够开放。
　　郑学勤：场外市场如果没有期权市场培养出的人，金融工程计算机构是做不好的。美国期权公式是金融行业唯一和牛顿定律相媲美的。期权不是交易所增加交易量发展出来的，确实投资者有这个需要。各个资产当中都有需要，在不同市场选择下，期权有看涨、看跌，不同产品可以做不同的事情。有亮点非常重要，期权一定是教育、教育、教育，把期权教育做得好，不管发期权才能做得好。另外一点，期权你觉得理论东西很高，但长远来说需要做市商，因为一个股票拉升几百个系列。期权不是取代股票市场、期货市场，只是股票市场和期货市场的衍生品而已。不要以为西方做市商有多复杂，你知道你想干什么，知道商业逻辑，这中间的系统不是很难的事情。李总和周总讲到美国《期货法》是证监会管起来的，建立资本市场要保护小投资者，从头到尾包括流动性、合约设计，始终强调要保护小投资者，保持市场透明，保持市场的公平性。进来做投资者机构不是像赌博一样，美国看跌期权的销量，特别是2008年以后机构大量进入期权市场就是为了套保，这也是一个基本要素。新加坡交易所希望明年看到中国期权，有期权所有交易所在同一水平上交流，否则你讲你的，他讲他的，没有期权就不能把金融界带来一个新水平上。
　　现在进入第二个话题，中国市场的潜力。在我看来中国市场不是一个新兴市场，中国市场从结构、监管，从经济比美国发展得还好，不能说新兴市场了。中国市场的知识不够透明，或者外国还没有准入，所以中国和外国有没有必要的障碍和不透明性，我们没有办法找到国外的价格，国外也不清楚国内的价格。我看到政策发生了一些松动，Gill，你经常来中国，你觉得5年之后中国市场将怎么样发展？中国期货市场会变得怎么样呢？
　　Phupinder S. Gill：你讲得对，中国市场发达程度比其他很多市场还要高，我之前谈到了教育，我们之前讲到过风险管理，如果你看这两个领域，其实我觉得中国市场做了非常杰出的成绩。包括新产品的开发，比如说期权是其中一种，你自己问一下期权的保证金系统在世界是怎么运作的？答案还有很多不同的运作方法。美国证监会有一些基于风险的保证金系统，根据公式计算的，这个要改变，但现在还没有变。基于风险的保证金系统要自己问自己，是股票式期权还是期货式期权？CME选择股票性期权，买入的时候全额支付，卖掉的时候可以保留下来，这是风险账户的问题，是市场问题。其实期货市场有很多不同的角度和不同的做法，你都可以做选择，但选择当中必须要知道从发展时间上要考虑，因为从历史上看这些行业的发展时间有50年历史，不管发展了多少年，这个行业其实就是在创新基础和合作共赢的基础上建立起来的。一开始日本交易所、美国交易所、欧洲交易所谈到创新是重点，要从产品创新，服务风险管理，提供风险管理工具，他们不断地开发这些产品。你看这些交易所的历程，不管是新交所还是纽约金融交易所和迪拜商交所，我们创新的时候市场都是不理解的，我们确实花了很多时间给他们建立起了这些交易所，我们的宗旨很简单，建立组织和交易所为了教育顾客、教育客户是一个重点，因为教育好之后市场才能发展起来。所以CME和中国期货业协会有合作，举办各种研讨会和教育活动。我们和在座各个交易所不断地合作。
　　我对中国交易所直接的印象就是几年前跟现在已经截然不同了，我们认为现在中国交易所真正达到了世界一流，从产品开发、理念角度都是一流的。芝商所和纽约的公司环境、客户是一样的，经纪商也是一样的，在美国可以把同一套制度的交易所合并在一起，虽然这些交易所不断地发展，跟我们竞争，但我们最终希望针对世界上的顾客群，虽然顾客群可能有不同选择，顾客群经过培训和教育之后对整个行业是有好处的，特别是香港交易所也谈到这些都是非常好的基础。我们大家做创新，不断地创新和教育，不管你在哪一个市场，最终对整个行业会有很好的贡献。我想最重要的原则，在座的各位都提出一点要教育客户、风险管理，这两个是重点。创新其实也是重点，吴晓灵女士讲到最重要要有法制基础，大家知道什么能做，什么不能做。
　　Michael Peters：你看市场结构，欧洲和中国的变化来说，我们中欧确实有相同之处，交易所在以前是政府组织，现在已经不是政府形象了，我发现在中国也正在去政府化，提出了非常有保护性的环境。同时有李小加总裁谈到了这种组织也是按照投资者的需求和国际标准来建立的，在竞争环境当中要按照国际标准。中国其他的交易所也会达到这个水平，中国肯定还会开放，肯定会跟世界接轨，跟全球交易所接轨。而且由于中国交易所这么大量的交易量，由于中国交易所有这么多的客户，未来中国交易所也会成为世界整合很重要的力量。现在整合要通过香港，香港交易所刚刚收购了伦敦金属交易所，其实中国是大宗商品最大的消耗国，同时中国又是最大的大宗商品的交易市场，香港交易所加进去更大了，我个人更加坚信中国会逐步开放，中国成为世界交易所整合一支非常重要的力量。
　　Edward Tilly：我用一个词，开放。中国交易所未来的开放将会是份量十足的。因为在座几位之间我们每天都看到Gill总裁讲到全球竞争给我们带来影响，CBOE60%的交易所都来自美国市场以外，这是很奇妙的事情，这可以让我们在不同货币、不同地区之间管理风险，我们在不同货币、不同地区、不同国家管理风险，如果中国开放加入这个市场，对市场将是很有份量的提振，让中国享受到这个市场的各种好处。
　　李小加：未来5年中国衍生产品的发展从三个不同的方面来看，在股票市场或者股票类的衍生品市场基本这是一个本地市场，这个本地市场只是需要学国际新的标准、新的方法，把我们的市场变成具有活力的市场，从这个角度来讲就是学别人的方法，办自己的事。商品期货市场上这是一个与时间争跑的过程，就是要出去抢标准、建标准，抢话语权，不能再变成人多、钱傻、快来。期货市场在家里多待一天，实体经济多亏一天，商品期货我认为最重要的挑战就是要迅速的，不要再浪费时间的出去抢标准，停止再吃亏。在金融衍生产品市场上主要是利率市场、汇率市场，这是一个主权市场，这是一个第二大经济体，它的货币、货币政策必须具有能力衍生全球的影响力。也就是说你必须要用，美国为什么这么强大？除了这么多航空母舰、军事力量之外，重要的两条腿，一个是军事，一个是货币政策，货币政策使得美国人所犯的错误全世界买一半的单，为什么？它的货币政策具有全球的领导作用，因此中国作为第二大经济体我们的汇率政策和利率政策必须要迅速的市场化。市场化以后才能真正把中国作为第二大经济体与他身份相符的国际影响力，通过你的货币政策衍生出去。在金融衍生品工具上我觉得市场化是目的，国际化可以当作手段，货币政策受到影响的是国内经济，因此改革起来非常困难，具有多重挑战，不可能轻易、随便就能做起来的。这时候是不是可以采取境外市场、人民币市场，现在已经在香港做起来的，可以以国际化作为试点，以国际化作为手段，促进倒逼国内的利率和汇率市场的改变，使得在金融期货上能够有大发展。总结来说股票市场学别人的方法办自己的事；商品市场应该出去抢标准，停止再吃亏；金融市场应该建自己的市场，衍生全球的影响力。
　　周士达：首先我特别同意我的同事，芝商所Gill所谈到的这一点，就是对市场培育的重要性。因为我觉得在中国，尤其是金融衍生品的发展时间是非常短的，像中金所用5年时间就发展得非常迅速，短短5年时间之内取得了令人非常瞩目的成就。我觉得在这样一个持续不断增长的市场，我们显然要和国际伙伴合作，比如说和香港、台湾、新加坡一起合作，一起开发这一块的市场。除了合作之外我想专门回应李小加总刚才所说的一点，这一点是中国市场随着金融市场不断地开放，随着金融市场不断成熟，这个市场对于我们来说越来越可及了。假如说我们只需要在资本市场当中考虑一下，因为我们的基数很大，哪怕是一块市场只需要所占的比重增加区区的13%就意味着是非常之大的市场了，这和新加坡的市场相比都是非常之明显的。因此，我们看到的这些投资，随着中国金融市场不断地完善和打开、开放，很多来自海外的资金也会融入到国内市场。刚才李小加总提到了有2000亿的投资可能会涌入到这一块市场，因此我们需要在亚洲共同携手合作，一起合作做国际化。
　　郑学勤：国际市场和中国市场比较割裂之外，其他市场都打成一片。三中全会要讲要靠市场作为调配资源的决定因素，市场不是有市场就是市场了，而是有效的市场，真正有效的市场是让尽可能多的人参加的市场，吸收尽可能多的信息，按照公平的规则，这样产生的价格才能合理的调配资源。现在的发展5年之后，中国期货市场跟针对全球的期货市场一点也不落后，就期货商建设而言比美国一点都不差，关键是市场相互割离，谁吃亏呢？终端吃亏。最后节约的成本为终端客户，像Gill说的为终端客户节约成本，如果成本不让我做，套保成本高了，成本一定会转入全球市场，逼得你不得不竞争、不得不合作，这逐步反映出合理的价格，开放在5年之内是必然趋势，大家都这么看。中国再过5年不开放是不可思议的事情，怎么开放？靠人大立法，把市场规律制定好才能真正的开放。我们时间到了。
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