食品饮料 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 PAGE 1页 / 共23页 分析师：刘冉 登记编码：S1 liuran@ 021保健品行业的“金牌”合同生产商 ——仙乐健康(300791)公司深度分析 证券研究报告-公司深度分析 增持 (首次) 市场数据() 发布日期：2022 年 03 月 04 日 收盘价(元) 35.42 投资要点： 一年内最高/最低(元) 91.68/34.97 ? 公司以保健品合同生产为核心业务，致力于向品牌商和渠道商提供产品方案、 沪深 300 指数 4,578.60 产品备案和代工生产服务。合同生产模式下，企业以服务企业大客户为核心， 市净率(倍) 2.75 大客户粘性是公司的核心竞争力之一。 流通市值(亿元) 17.73 ? 根据商务部的统计，2015 年至 2018 年公司的出口额始终保持在行业第二名。 基础数据() 公司海内外市场对公司的销售贡献基本上维持在 60比 40的格局。经历了两 每股净资产(元) 12.87 年疫情之后，我们认为，生产代工模式下的核心客户更为稳定，企业经营的抗 每股经营现金流(元) 1.65 风险能力更强。 毛利率(%) 33.58 ? 目前，公司的在建产能包括：年产粉剂 5960 吨，年产软糖 26 亿粒，年产饮 净资产收益率_摊薄(%) 7.95 品 2.82 亿袋，上述拟增产能属于马鞍山生产基地的二期工程，2023 年四季度 资产负债率(%) 34.87 有望全面投产。按照公司的产能规划，2023 年之后公司的软糖、饮品和粉剂 总股本/流通股(万股) 18,016.99/5,005.14 产能有望翻番。 B 股/H 上海浦东新区世纪大道1788 号16 楼 邮编： 200122 规模足够大的情况下，公司面向上游和下游的议价能力都会增强，成本可以压得更低，而产品提价也不是没有空间。新型剂型的销售贡献逐步加大，有望提升公司的产品结构，从而增强整体盈利能力。 ? 我们预测公司 2021、2022、2023 年的营业收入分别为 27.4 亿元、33.03 亿元、37.3 亿元，收入同比分别增长 倍。相对于公司潜在的销售以及业绩增长，公司的二级市场估值目前偏低。对于公司我们首次覆盖，基于业绩预测给予公司“增持”评级。 风险提示：公司的出口业务占比较大，因而业绩受到国际地缘危机的影响也相对较 21EA E E 营业收入（百万元） 40 增长比率（%） 仙乐健康（300791）是国内保健品行业的头部企业，也是 A 股上市公司。公司与汤臣倍健一起，分别代表了两种不同的行业运营模式。公司的侧重点在于研发和生产，通过直接服务全球大型企业客户，渠道运营和品牌建设等销售费用得以最小化。因而，在此模式下，公司的产品盈利较低，但是费用投入也较少。汤臣倍健在从事生产活动的同时，对于国内市场投入了较多的资源，零售客户是其核心服务对象，因而其品牌在国内零售市场的辨识度很高。如同多数食品饮料企业，汤臣倍健采用的也是经销商制，利用大商资源向各类渠道分销其产品。从盈利角度来看，汤臣倍健的产品盈利水平较高，但是销售费用投入也很大。公司的销售规模约为汤臣倍健的三分之一；如果剔

国内保健品品牌不断崛起，留给“代工一哥”的机会还有多少？

近日，仙乐健康董秘办相关负责人在互动平台回答投资者提问时表示，公司的马鞍山基地第三条产能18亿粒营养软糖生产线预计于2022年一季度投入使用。

年报显示，营养软糖和软胶囊、粉剂、片剂是仙乐健康的主要收入来源，疫情的刺激下，市场对营养保健食品需求提升，2020年仙乐健康营养软糖销量同比增加了186.05%，在2020年仙乐健康主要产品价格有所下降的不利条件下，保住了仙乐健康当年净利润的正向增长。可见，上述软糖生产线对于仙乐健康的重要性。

区别于国内多数保健品企业瞄准C端市场，仙乐健康放弃自有品牌转型聚焦B端市场，专注为其他有保健品生产需求的品牌提供代工，代工模式虽然带来销量大幅增长，但是毛利率却在低位徘徊，甚至与行业头部保健品企业相差近20个百分点。

据业内估算，目前国内保健品贴牌生产的市场规模大约占总量的30%-40%。在“代工一哥”背后，毛利率低下、持续盈利风险等一系列问题引发争议。同时，国内营养保健品牌企业开始组建研发团队、自主生产成为一种行业趋势，也将让仙乐健康面临大客户流失、竞争加剧的风险。

国内大健康产业正迎来新一轮高速发展浪潮，营养保健品行业进入高质量发展时期， “代工一哥”如何应对市场冲击？

对此，《华夏时报》记者以投资者身份致电仙乐健康证券代表，对方答复称，公司生产经营一切正常，尚无需要披露事项。公司战略聚焦在合同研发生产业务模式，对自主品牌方面还没有特别投入资源。不过，对方亦表示公司也有在C端进行尝试，目前优势还在于CDMO业务上，公司暂时还将经营策略聚焦于此，对于品牌发展也会寻求机会切入。

公开资料显示，仙乐健康是国内大型营养健康食品合同生产商之一，以合同研发生产模式（CDMO）为客户提供有科学依据的营养健康食品。在中国市场，与 GSK、拜耳、玛氏、养生堂、无限极等众多企业建立了深度产品合作，同时，积极支持一些成长迅速的新锐品牌。另外，在欧洲和北美地区也有客户及市场。

其实如今的“代工一哥”，在企业成立之初并非如此。仙乐健康成立于 1993 年，彼时其靠自有品牌在中国保健品市场销量排名仅次于汤臣倍健。但在2016年1月，仙乐健康进行颠覆性转型，以1.44亿美元将旗下品牌广东千林100%股权卖给辉瑞制药，放弃自有品牌，转型给辉瑞制药等国际企业做代工。2019年9月仙乐健康正式登陆资本市场。

生产模式的转变帮助仙乐健康销售规模不断扩大，但同时也导致其毛利率的下滑。

据招股书披露，2014年至2016年，仙乐健康合同生产模式（代工模式）的毛利率分别为28.30%、31.84%、31.93%，但自有品牌销售的毛利率明显高于代工模式，分别为 79.22%、77.78%、48.71%。其中，2015年仙乐健康整体毛利率为42.96%，第二年降至32.37%，与同行业头部企业相比，仙乐健康毛利率低了将近20个百分点，市场竞争力堪忧。

由此，对于仙乐健康过于依赖为国际大品牌代工模式，业内人士对其持有争议。代工模式致使其毛利率远低于行业平均水平，即便面对国内大健康产业新一轮高速发展浪潮，仙乐健康业绩增长存在不确定性风险。

据2021年半年报显示，公司实现营业收入11.65亿元，同比增长27.2%；归属于上市公司股东的净利润 1.46 亿元，同比增长 17.3%。但是2021年第三季度出现了净利润的下滑，营收实现了增长并达到了5.83亿元，但净利润为5460万元，同比减少11.64%。

对此，仙乐健康上述证代表示，这是因为上年三季度同期基数比较高，同时还受到原材料及海运情况影响。

半年报显示，2021年1到6月，仙乐健康的营养软糖、口服液的销量仍保持了较大增长，名列分产品业务前茅，其次为粉剂和片剂，这也带来了对应产品营收增加，其中营养软糖营收增加113.69%，功能饮品同比增长83.35%，粉剂同比增长42.67%。不过，有三个品类的毛利率出现下降，软胶囊的毛利率虽未减少，但也只同比增长了0.25%。这也为今年第三季度净利润的缩水埋下伏笔。

2020年年报显示，仙乐健康的软胶囊、营养软糖、粉剂、片剂构成了公司的主要收入来源，疫情促进市场对营养保健食品需求的提升，但是2020年仙乐健康主要产品价格有所下降，除了软胶囊单价提高了4.45%之外，营养软糖、粉剂、片剂和功能饮品的销售单价分别下降2.02%、36%、3.72%和22.58%。好在主要产品销量大幅提升，才保住了仙乐健康净利润的正向增长，尤其是营养软糖和功能饮品销量异军突起，分别同比增加186.05%和389.66%。

虽然在2020年仙乐健康没有被毛利率拖累，但是在2021年上半年，销量增加猛烈的功能饮品毛利率为19.92%，比去年同期减少达13.17%，以及另一大势头良好的软胶囊在同期的销量增长了，生产成本还下降了，营业收入却依然是负增长。

年报显示，目前仙乐健康在加大对软糖和功能饮品的产能投入。三大生产基地之一的马鞍山生产基地则为近年产能建设的重点，主要设有功能饮品、粉剂和软糖生产线，实际产能分别为4800万袋功能饮品、748.69万吨粉剂和18亿粒软糖，此外功能饮品和软糖还有部分在建产能。

同时，仙乐健康也在寻求自主品牌的机会。在广州设有全资子公司维乐维健康产业有限公司，运营自有品牌“Wewow”，专注儿童营养零食，加营养减负担，产品类型主要是营养软糖，目前销售渠道以线上渠道为主。

2021 年上半年，“Wewow”品牌推出了益生菌加心糖、乳钙加心糖等新品。不过，仙乐健康的销售模式依然是以合同生产方式为主，品牌产品销售额占总收入比例 约 1.6%。

新冠疫情带来人们对营养健康消费需求的增加，国内大健康产业正迎来新一轮高速发展浪潮，保健品品牌企业竞争加剧，留给 “代工一哥”的机会又有多少？

疫情以来，行业内供给竞争差异发生较大变化，能否从生产流程，产品结构，竞争格局，定价能力四个方面谈谈对这个变化的看法？

仙乐健康有关负责人在近日的投资者关系活动中表示，创业、创新、跨界品牌也进入这个行业，新增的消费者和客户对行业产生了新的影响，竞争态势也发生了变化。其中，生活态的产品受到渠道和厂商的追捧，在这个领域可能面对比较多竞争对手；公司花了很大精力进行生产流程优化，以适应市场新的变化。产品结构方面，公司加大了对生活态的、年轻态的产品投资，例如软糖、饮品、粉剂等。这些产品的增速比传统产品快，占比也逐年增加。

对于产品毛利率和定价能力，仙乐健康方面表示，公司客户集中在各个渠道的头部企业，这些企业对产品质量、合规性、科学性、稳定性有较高的要求，公司有较好的定价权。

仙乐健康的前身是广东仙乐制药有限公司，成立于1993年，主营业务为药品软胶囊制造，自2000年开始，该公司启动了营养保健食品代工业务，并从此一发不可收拾，2003年拿到保健品GMP认证，2007年新增营养软糖、片剂、硬胶囊及粉剂生产业务。

2015年，该公司更名为仙乐健康股份有限公司，并于次年将自有品牌广东千林转让给辉瑞制药，这也意味着其业务方向正式将由toC（消费者）转向toB（商家），从公司招股说明书中清晰可见，也就在这一年，仙乐健康的合同生产收入占比由70%左右提升至90%以上。

同年，仙乐健康开始了漫长的主板上市闯关之路，但在接二连三的被打击后，2018年其改道创业板，并在争议声中成功“敲钟”。那为什么仙乐健康不再坚持选择主板上市？在创业板上市为何又惹得一片争议声呢？

首先，需要知道的是主板和创业板区别，仅从二者挂牌条件差异性来看：

1.盈利指标。主板要求申请企业近三个会计年净利润为正，累计超三千万，净利润以扣除非经常性损失前后较低者为计算依据；而创业板要求申请企业近两年连续盈利，净利累计不少于一千万，或近一年净利不少于五百万，营收不少于五千万，近两年营收增长率不低于百分之三十。

2.现金流指标。主板要求申请企业近三个会计年现金流累计超五千万，或近三个会计年营收超三亿；而创业板则无要求。

3.净资产指标。主板要求申请企业最近一期末无形资产占净资产比例不高于20%；而创业板则要求申请企业最近一期末净资产不少于两千万元，且不存在为弥补亏损。

由此可见，主板上市比创业板上市的要求高出不少，那仙乐健康放弃主板上市的背后又隐藏着什么难言之隐？

其次，经了解仙乐健康的上市争议点在于，一边土豪分红一边募资“补血”，因为仙乐健康上市对外募资6亿元左右，而其出售广东千林获得的8.54亿元完全可以覆盖募资需求，可其却直接进行了分红，并且以当时的持股比例来看，5亿元的分红约有4.7亿元被林氏家族收入囊中。

值得一提的是，仙乐健康是一个典型的家族企业，发行前，股东陈琼、林培青、高锋、林培春、姚壮民等林氏家族成员合计持股比例高达93.41%，公司的股权处于高度集中的状态。因此，这种行为也让不少投资人质疑，该企业上市会不会是为了“圈钱”？

文章来源： 华夏时报，母婴前沿