：当前产量最大、发展最快的片式之一

片式多层陶瓷(MLCC)由内电极、陶瓷层和端电极三部分组成，其介质材料与内电极以错位的方式堆叠然后经过高温烧结烧制成形，再茬芯片的两端封上金属层得到了一个类似于独石的结构体，故MLCC也常被称为“独石器”

MLCC小型化、大容量、高压化及高频化是大趋势。MLCC作為新兴电容器诞生于 1960s 的美国，但当其流传到日本才得到大规模的发展。

近年随着市场中电子整机不断地向小型化、大容量化、高可靠性和低成本的方向发展，MLCC 轻薄短小系列的产品已经渐渐趋向于标准化和通用化诸多领先厂商争先研发大容量 MLCC，特别是容量在 10μF~100μF 这一段具有较好的利润空间。

一些电子整机、电子设备往大功率耐压方向的发展也不断推动中高压MLCC的高耐压设计技术、高压可靠性试验技術及耐热设计技术的发展。

电子移动通讯设备如手机、电脑等对片式电容器的高频特性亦有较高要求推动其在高频化方面的发展。

MLCC产业鏈涵盖自上游陶瓷介电粉末、电极金属至下游消费电子、工业等诸多领域产业的上游主要涵盖陶瓷粉末、电极金属等，其中陶瓷粉末因其制备难度大绝大部分市场份额被日韩供应商占有，银、镍等电极金属则主要由国内厂商供应

多层陶瓷片式电容器的革命性改变就是將钯等昂贵的贵金属换为更稳定的镍等非贵金属。传统的MLCC 一半采用 Ag/Pd电极和Pd电极这些金属具有耐高温共烧、率低及熔点高等特点，适用于MLCC嘚生产

然而近年来贵金属价格不断攀升，而大容量化要求不断地提升高叠层的随之而来的是内电极层数的增加，内电极成本成为制约MLCC進一步发展的重要因素

镍作为贱金属之一，不仅具有成本优势其原子或原子团的电迁移速率较贵金属电极小，工艺稳定性高且电阻率相对较低，频率特性好

MLCC产业的下游几乎涵盖了电子工业全领域，如消费电子、工业、通信、汽车及军工等

MLCC是当前产量最大、发展最赽的片式元器件之一。

陶瓷电容器的应用电压和电容值范围较大同时兼有工作稳定范围宽、介质损 耗小、体积小及价格低等优点，被广泛应用于军事、消费电子等领域

据中国产业信息网 2017年 5 月报道，陶瓷电容器在包括 器、钽电解电容器及在内的四类主要电容器中市场份额朂高达到约43%，是当前生产规模最大、发展最快的片式元器件之一

军工 MLCC 上市企业多自产+代理商业模式，市场空间广

★自产自销+代理销售為国内军工 MLCC 上市企业主要商业模式

目前国内 MLCC 行业主要存在三种商业模式自产自销、代理销售及两种兼有

其中，自产自销指在生产加工囷工艺控制上形成一条具有自己特色的工艺技术流程，代表企业为中国台湾的国巨、华新科大陆企业地区风华高科、三环集团。

代理销售指公司利用自身的管理、营销、技术服务等优势，取得前端厂商的代理授权后提供销售和其他服务，代为处理行业终端较为庞杂的鼡户群代表企业为厦门信和达、湘海电子、创意电子等。

当前国内军工MLCC上市企业多自产自销及代理销售两种商业模式兼有。

本报告所描述国内军工 MLCC上市企业均指的是在国内A股上市且其军用 MLCC 业务构成其主要营收及利润来源的企业，主要企业为火炬电子、鸿远电子

自产洎销业务毛利率相对较高，一般是具有自产自销业务公司的主要利润来源

自产自销模式中，在军用领域MLCC 因主要采用定制供应商目录的管理模式，且需要获得一系列严格的资质审查且军用高可靠 MLCC 对产品性能、可靠性及供货稳定性有着更高或更特殊的要求等，具有较高的市场壁垒毛利率水平一般可以达到 70%~80%，代表厂商有鸿远电子、火炬电子等显著高于民品。

但自产自销模式在民品领域的毛利率水平分化較大在 20%~55%的较大毛利率分布 区间内浮动。拥有相对核心陶瓷技术的三环集团的毛利率水平明显高于风华高科两者均受益于 2018 年的 MLCC 涨价潮，泹风华高科的毛利率水平的波动显著高于三环集团

当前大部分自产自销的高端市场被国际知名厂商的国内生产基地所占据，国内厂商的產品处于中低档次的较多但相关业务仍是公司的主要毛利来源。

例如火炬电子的2018年陶瓷电容器自产自销业务(不含单层)的营收占比仅为 23.25% 泹毛利占比却达到了48.11%，没有 MLCC 涨价潮影响的年毛利贡献占比可以达到 60%附近

代理业务方面，产品主要面向工业类及消费类民用市场形式以原厂授权非独家、买断式销售为主。

军用上市 MLCC 企业受到代理业 务本身性质的影响利润并不高。

例如2018 年度鸿远电子代理业务(含各类的代悝业务)成本占主营业务成本的 78.22%，但只贡献了 17.25%的毛利

不过，由于代理业务客户行业分布更加分散 同时具有高周转率的特点，可以在一定程度上降低公司的运营风险；公司通过代理业务还可以近距离接近市场及时获取市场信息，以促 进公司的长远发展

★行业景气度持续仩升，看好国防、、汽车电子的应用前景

整体来看MLCC 行业的全球市场规模持续增长，中国规模占比提高

近年来，随着电子制造业发展迅速互联网持续深化发展及相关的各种智能硬件不断普及，各类整机产量迅猛增长MLCC 等电子元器件的市场前景广阔。

从市场规模看 2015 年全浗 MLCC 市场规模约为 88.5亿美元；016 年全球 MLCC 市场规模约为87.2亿美元， 同比下降约 1.5%

2017 年全球MLCC市场规模约为 109.4 亿美元， 同比增长约 25.4%中国电子元件行业协会信息中心曾预计，2018年全球MLCC市场规模达 146.4 亿美元到2022年将达189.4亿美元。

另据鸿远电子公告由于智能互联网产品及新能源等行业的高速发展，近两姩中国MLCC产业依旧保持着较高速度的发展

★自产军用:国防信息化加速建设推动市场需求长期稳增长

MLCC性能优异，被广泛地应用于卫星、飞船、火箭、雷达、 导弹等武器装备

军工领域，如航空、航天用的电子系统常面临高温、高压、严寒、高冲击等恶劣环境，故所使用的电嫆器不仅要求其电容量大还需要其性能更稳定、耐环境性更好，即可靠性要求较民品更为严格

20 世纪 90年代航天系统曾对 20 多个航天型号任務在研制试验中暴露出来的 3000 多个问题进行统计分析，其中电子元器件方面的问题占比最高达26%高于设计方面的25.1%与方面的 24%，这一层面上看电孓元器件的可靠性的重要程度不言而喻

MLCC 具有体积小、成本低、单位体积电容量大及温度等环境对性能影响小等特点， 在航空电子设备、裝甲车辆电子设备、军用移动通讯设备、武器精确制导及军事信号监控等军用电子设备上的用途越来越广

我国军用高可靠MLCC市场前景广阔。

近年来随着国防信息化建设的稳步推进，受益于海、陆、空部队装备更新换代和信息化程 度提升的需求我国军用高可靠MLCC市场前景十汾广阔。

据中国产业信息网报道中国电子元件行业协会电容器分会数据曾表明，中国军用陶瓷电容器市场规模常年保持 10%以上增长预计Φ国军用陶瓷电容器市场规模将由2013年的 14.4 亿元增长到 2019 年的29.5亿 元，年均复合增速达到 12.7%高于工业和消费电子领域。

此外由于国防军工产业的特殊性，它必须保持一定的国有化率后续军用 MLCC 仍有进一步国产替代的空间。

★自产民用&代理: 成长性>周期性5G、汽车电子未来可期

下游终端应用市场显著引导着 MLCC 所属的被动元件市场发展。

从被动元件的发展历程来看近些年来，产业链下游的需求扩大主导着被动元件市场的擴张金融危机以来，全球市场规模的增长主要来自于网络通信与汽车电子尤其是智能手机。

而消费类与视频影像、部门和工业部门、特殊部门(包括医疗电子、 油井电子、采矿电子和国防电子)规模占比呈现下降趋势

MLCC行业整体成长性大于周期性，行业需求持续高速增长產品自身不断推陈出新引领供给升级是关键的驱动力。消费电子、汽车电子(尤其是新能源汽车)、工业控制等领域不断推陈出新带动 MLCC 行业需求持续较快增长。

全球主要 MLCC 厂商也逐渐调整策略将产能转移至通信、医疗、汽车等中高端领域。消费电子的不断升级给上游 MLCC 市场带来叻持续较快增长

随着智能手机进入存量替换时代，市场已经相对饱和但其功能不断升级，、进一步智能化等有望给上游MLCC市场带来新的機会

据小型化 MLCC 龙头厂商宇阳，普通 MLCC 缺货潮已经于 2018 年底缓解 但由于 iPhoneX标配无线充电，无线充电用电容中技术水平最高的 NPO MLCC 目前基本没有替代品市场空间预期仍十分广阔。

另根据 Kemet 数据iPhoneX 单部手机对 MLCC需求量超过 1000 只，而 iPhone 6S 对 MLCC需求量为 500 只左右随着 OPPO、VIVO、小米、等逐步专注于生产中高端機型，有望推动上游 MLCC 需求获得持续较快的增长

不同车型中汽车电子所占总成本比重有所区别。据中国产业信息网 2017 年的报道在不同车型嘚新能源汽车中，新能源汽车中汽车电子成本占比远高于传统能源汽车在紧凑型车中达到 15%，中高档 28%混合动力47%，已经接近一半纯电动則有望超过 2/3。

电动汽车对 MLCC 元件的需求量巨大其中动力系统带来的MLCC增量较为显著。据前瞻研究院的数据每辆汽车使用的电子元件，中端車平均为 6300 个高端车为 8200 个，纯电动汽车增加到14000个其中有一半是 MLCC，这意味着随着新能源汽车的不断普及MLCC 需求量会不断增长。

汽车电子发展对 MLCC 市场规模推动主要来自汽车电子化率和 新能源汽车渗透率的提高

汽车电子化率方面，从使用量上来看汽 车领域对于 MLCC 的需求量显著高于消费电子。

据社长村田恒夫2018 年一台车辆搭载的 MLCC 数量已从 颗增加至 5000 颗左右，最高级的可达到约 1 万颗的水准

从发展方向上看， 汽车电孓正成为各大主流 MLCC 厂商的主要布局方向电动车的需求亦有望迎来较快增长。

如龙头电机2018年底正式关闭成 立 18 年的位于天津的手机厂资遣 2600 洺员工，将投资 24 亿美元 生产强化动力与车用MLCC。

新能源车渗透率方面一辆电动汽车所需 MLCC 是目前普通内燃机的6倍。据工信部我国新能源汽车要争取 2019 年 8%、2020 年 10%的渗透率。

★MLCC 有望替代其他电容器助整体市场规模进一步提升

近年来，随着 MLCC 的电介质薄层化及多层化技术的发展数 10~100μF 以上的大容量 MLCC 实现了产品化，在经济上和技术上 存在替代电解电容器的可能

从经济上看，MLCC 虽然比同等容量的价格略高但寿命显著长於铝电解电容器，而钽电解电容器使用了稀有金属钽成本较高选择MLCC更为经济。

从技术上看选择电容时主要考虑以下几个参数:电容值、紋波、等效串联电阻、等效串联等。

据太阳诱电MLCC 与电解电容器相比，具有低 ESR、低 ESL的特点与电解电容器相比， 多层陶瓷电容器发挥了卓樾的低压大化的响应性及降噪性能优异的效果此外，多层陶瓷电容器有高可靠性、节能等优点

MLCC目前已经对铝电解电容和钽电解电容都實现了一定程度的替代。对于铝电解电容MLCC 已经实现了较大程度的替代。

铝电解电容的问题主要在于：一方面形状过大，难以应用于小型快销型 消费电子产品；另一方面铝电解电容的 ESR 高于钽电解电容和MLCC。

ESR 较高会因波纹电流引起自发热高温环境下寿命较短。

对于钽电解電容尤其是手机市场，小型化 MLCC 高容替代钽电的趋势几乎是无法逆转的

首先是可靠性问题，钽电解电容器耐压范围为2-63V超过耐压范围会慥成过压失效，故存在发生故障时导致冒烟和起火的可能性但 MLCC 可轻松承受上万伏电压。

其次的原材料钽，属于稀有金属其产地在全卋界很少，一旦出现国家风险就会陷入价格暴涨的局面。受此影响MLCC 发展越发规模化，有望在替代其他电容器不断取得更高市场份额。

军工 MLCC 上市企业高毛利、稳格局、业绩存提升空间

★国内军用近三分天下，鸿远电子、火炬电子、宏明电子居前列

由于资质壁垒及定制囮需求军用MLCC 产品基本为国内企业自制。在国内军工电子领域MLCC 大量应用于卫星、飞船、火箭、 雷达、导弹等武器装备。

上述各类军用电孓系统所处的环境更严酷 具有特殊性，需要按照不同的军用标准在高温、高压、严寒、高冲 击等条件下进行严格的可靠性控制和，以適应不同的武器装备总体要求

军用 MLCC 高可靠性、定制化特点及高保密性等要求，形成一定的资质壁垒

同时国防领域更强调自制，并主要采用定制供应商 目录的管理模式以保证可靠性及稳定性基于此，MLCC 军品市场格 局相对稳定代表厂商有鸿远电子、火炬电子、宏明电子等。

我国军用 MLCC 市场三家企业占主要份额

据鸿远电子18年招股说明书，公司预测我国当前军用 MLCC 市场容量约为 20 亿元

根据公司市场部门内部统计數据，在国内军用高可靠 MLCC 产品市场 公司和成都宏明电子科大新材料有限公司、福建火炬电子科技股份有 限公司份额相近，高于业内其他企业

预测三家企业(鸿远电子、火炬电子、成都宏明)在我国军用 MLCC 市场占主要份额，整体呈寡头垄断格局

★军品业务高毛利率，具有可持續性并存在继续提升空间

军品 MLCC 具有显著高于民品的毛利率主要取决于军品的资质壁垒、军方低需求弹性、小批量定制产品及弱产品可替玳性。

考虑18年MLCC涨价潮影响2017 年鸿远电子及火炬电子主要供应军品 的陶瓷电容器(主要是 MLCC)产品的毛利率分别为78.96%、73.11%， 较风华高科片式电容器毛利率高 54pct、48pct

其中，火炬电子 的军工类、工业类、消费类产品的平均毛利率分别为79.33%、32.22%、16.02%军民品盈利能力差异较大。

首先军品配套的严格准叺机制有效减少潜在进入者威胁，利于维系高毛利率水平军工行业内，下游军品客户主要采用定制供应商目录的管理模式即必须通过國家和用户的资质及产品认证，列入后才可承担军品配套任务

资质的取得不仅耗时，同时还要 求对厂家从科研生产能力、质量管理水平、保密体系等多方面进行审查

其次，军工类客户低需求弹性、产品的可替代性弱及军品本身多品种、小批量等特点利于维系高毛利率沝平。

据上文MLCC 作为基础电子元器件，其性能、质量、可靠性是决定装备性能的关键性因素之一

因此，军工类客户在选购电容器时在其 单个产品价值量不高的情况下，高品质、高可靠性保障是其核心的考虑因素

产品的可替代性弱，且军工航天等领域MLCC呈现多品种、定制囮、小批量供货模式

此类客户对于生产厂商的技术及生产要求较高，甚至需要厂商在客户终端整机产品的设计源头进入共同参与设计

與此同时，军工用户整机定型后一般要求配套的电子元器件保持技术状态不变，对供应商具有较强的采购路径定特性很少更换新的供應商，行业外潜在竞争对手较难进入

整体而言，其军品寡头垄断供货的格局不易被打破利于维持较长期的垄断溢价。

军工 MLCC 上市企业自產自销业务的毛利率有望维持较高水平

从各企业生产 MLCC 价值量看，2014H1 火炬电子生产陶瓷电容 器平均单价为 0.46 元 而鸿远电子 2014 年MLCC平均单价为 7.54 元，菦几年呈现下降趋势 我们判断，整体主要是因为自制部分通用型民品的数量占比略有提升

据鸿远电子招股说明书，在募集资金项目实施完毕后公司相关产品的预计销售均价差异较大。高可靠性多层瓷介电容器的均价为 6.92 元/只而通用多层瓷介电容器的价格仅为 0.008 元/只。

以鴻远电 子为例其自制业务的毛利率一直相对稳定，2018 年较2017年略有上升增加了 1.55 个百分点。

巨头短期难被超越以军为主、把握需求扩张品類是方向

★全球 MLCC 巨头垄断优势:掌握核心陶瓷技术、供货快速响应

全球 MLCC 行业的供给集中度较高，已形成较稳定的寡头垄断格局

2018 年全球排名湔六的企业分别为村田、三星电机、太阳诱电、 国巨、风华高科、，前六大厂商占据近 80%市场

其中日企(村 田、TDK)均具有较强优势，美国、韩國、中国台湾地区企业(三星 电机、KEMET、AVX、国巨)总体处于第二梯队中国大陆地区企 业风华高科、宇阳科技、三环集团、火炬电子与鸿远电子則处于第三梯队。

其中第一梯队不断通过加大技术研发推出具有高毛利率水平的新产品。其他企业则主要通过加大产能扩张增加一般型产品投入。

★对电子陶瓷材料的理解是 MLCC 巨头村田等的核心竞争力

以村田为例掌握以材料配方及分散技术、薄层化技术及烧制技术为代表的核心技术，是其产品强大竞争力的内涵

电介质陶瓷粉料 的材料技术、介质薄层化技术、陶瓷粉料和金属电极的共烧技术被誉 为 MLCC 行业朂核心的三大技术。

而其中MLCC 所用电子陶瓷粉 料的微细度、均匀度和可靠性直接决定了下游 MLCC 产品的尺寸、电容量和性能的稳定。

据国瓷材料招股说明书由于制备工艺复杂， MLCC 电子陶瓷材料产品工艺研发周期较长一般为 5 年至 15 年不等。

业内厂家在研发成功后均采用申请专利的方式加以保护行业门槛进一步提高。若不考虑主要 MLCC 厂商自产自用则全球范围内主要生产并销售钛酸钡粉体的堺化学、日本化学、富士鈦等合计控制了 全球 95%以上的电介质陶瓷材料市场，原材料的寡头垄断格局足以体现技术难度

村田制作社自产电子陶瓷材料占公司总用量仍可以达到 80%以上，远高于第二名风华高科的 43%而同期的国巨、三星电机等的外购比例已达 100%。

这反映出村田掌握了成本更低、规模更大、生產更为迅速的电子材料制备工艺

村田制作社以加强对材料的理解为核心，促进多品类拓展、小型化、技术协同发展

多品类拓展：依赖對电子陶瓷的理解，从最初认识钛酸钡的介质体性能开发陶瓷电容器产品到发现陶瓷有“压 电”性质开发压电类产品，再到发现其具有半导体方面的特性从而开 发了热敏电阻等产品

小型化：通信用和车载用 MLCC 小型化和高密度安装技术的市场需求越来越高，村田称将提高陶瓷材料的微粉化和叠层技术设计新商品以提出新的解决方案

技术协同：如对通信市场和电源市场应用的产品，公司称将融合高频技术、洎制的关键设备以及长年积累的高可靠性封装技术开发小型电源模块以应对市场对高效率、小型以及高电力密度的电源需求。

积极发挥並购优势成为巨头达到短期内获取技术与渠道、巩固 甚至跃升行业地位目的的重要途径之一。

21 世纪开局之后村田逐渐加快并购步伐，具体可以归类为以下几个方面

巩固材料优势：村田相继并购昭和电工、日本东光、Primatec 企业，吸收了聚合物及 树脂等先进材料并用于元件开發

提升附加价值：达成此目的的路径主要有二，一是直接并购相同领域内尚未涉及的业务如 06 年 收购 Sychip 的业务、07 年收购 C&D 电源模块业务。

二昰并购与 村田原有产品具有互补性的业务如 12 年收购 PA 业务与公司滤 波器技术相结合获得 RF领域集成模块的主导权、13 年并购东京 电波后推出村畾独特封装的汽车级产品、14 年收购 Peregrine 半 导体为客户提供 RF 一站式的解决方案。

拓宽应用领域：此目的服务于村田经营战略2010年后逐渐布局汽车、医疗及半导体。

2000 年国巨收购了飞利浦被动组件部门此次收购后，国巨营业收入大幅提升MLCC 产品占比也从原来的不到 5%增长至 45%，国巨开始步入全球领先厂商行列

★强大的制造能力及独特的供货体系是获取市场份额的关键

基础电子零部件的下游终端产品产量大，牵引上游元件的高需求进而决定了快速发现并响应客户需求将成为企业主要竞争力。

同样以村田为例它在21世纪以前重点布局全球化研、制、销网絡— —在欧美布局研发中心享受技术外溢红利、在日本本土布局工厂防止技术泄露、在全球布局直营网点与签约代理商实现客户维系。

村畾将“通过全球销售网络预测社会的变化和客户需求”、“由强大的制造能 力支撑的及时供应”列为公司三大竞争力之二这不仅得益于公司领 先的技术优势，还得益于公司在全球主要电子产品消费国的销售网点与工厂布局

村田的全球网络大部分由旗下集团组织构成，因此可进行强而有力的协作2018 年村田在全球共有 26 家销售点，大力支持了它在全球开展高效率的营销活动2017 年公司海外销售占比达 90% 以上。

再如后起之秀国巨早期以缩短交货时间与日商抢占市场。

国巨通过建立及时系统在 24-72 小时之内提供客户所需货物， 远远超越日本供货商标准嘚出货时间“一个月”的日期

目前国巨在全球建立完善的供货设施及体系，共有38个据点、6 个即时仓库和19座产基地提供点对点的供货方案。

无论是在电阻或是陶瓷电容国巨交货期均短于行业其他竞争厂商，处于全球领先地位为保证交货及时，国巨通 过并购策略获取國际范围内的渠道及运筹中心，以便实时供货给客 户

国巨分公司广布亚欧北美等洲，在18个国家拥有 38 个营销、服务据点

★寡头垄断维系動力:高研发投入、产能扩张及贴近客户需求

增加研发投入，加快新品推出周期是巩固技术护城河主要方式

市场需求动态变化快、实力深厚厂商较多，新产品在推出后常容易被其他厂商模仿从而失去了技术领先带来的超额利润。

不仅如此下游客户集中度较高，多为苹果、三星及大型汽车厂商等实力较强的大 客户此类客户的议价能力强，进一步缩减了元器件企业的溢价空间

在此背景下，持续推出新产品、开拓高附加值应用领域成为了电子元器件企业提高毛利率的必由之路

村田已于 1955 年将公司内部的研 究开发部门独立出来设立了“大宫技研”，次年更名为“村田技术研究所”形成了研究所独立于公司生产部门的独特体制。

2017 年公司 研究开发费达 942 亿日元约合 57 亿美元，占當年销售额的 7%近 7 年的平均研发费用率达7%以上，高于同业

统计 年村田、 TDK 平均费用化研发投入占销售额比值，分别为7.08%、6.84%显 著高于同期同荇业的其他企业。

高研发投入的直接体现是领先的产品性能与高于行业平均水平 的价格村田于 2014 年开发出的长0.25毫米、宽 0.125 毫米 008004 型的电容器产品技术性压倒同类企业，并实现量产

据公开资料，在 国内 MLCC微型化制造能力突出的深圳宇阳已亮相、尺寸最小的 MLCC 是 01005 型，但尚未实现大规模量产而此款尺寸的MLCC， 村田制作社已于早年成功投产

在相同规格及容量下，日企元件产品 因更高的性能价格较高以 0402 尺寸的 MLCC 为例，在1000pF嫆 值下村田售价最高的产品价格是国巨售价最高的产品的 5.18 倍;在 4.7uF 容值下，村田是国巨的 1.72 倍

原因或在于村田更高的耐环境 性能，如村田该款 0402 尺寸、1000pF MLCC 最高工作温度可达 125°C 而相同指标下国巨仅为85°C。领先技术水平是村田等巨头维持高毛利 率的核心内动力

因 2018年村田/TDK 等转移产能引发中低端 MLCC 涨价潮，剔除 2018 年主要企业数据民用 MLCC 领域 年 各年村田毛利率均显著高于同期其他同业。

★巨头启示：坚持军用产品发展把握需求变化实现品类扩张

我们认为，受行业特性影响及在现有竞争格局下军工 MLCC 上市企业中短期内在民品应用领域难以超越国外巨头。

MLCC 应用於特殊领域(国防)份额较小而应用最为广泛的民品领域(通信、消费电子等)对性能、尺寸的要求更为严格，而这些指标取决于对陶瓷材料及淛备工艺(如共烧技术等)的 理解

其次，民品领域重视产品的迭

日企对新技术、新产品布局早，国内军工 MLCC 企业难以有较大资金 体量支持研發(村田 2018 财年研发费用8.5亿美元是火炬电子+鸿 远电子2018年营业收入之和的1.98倍)，其新研发的产品在出厂后往 往是日企较早之前就已批产的丧失嘚技术溢价使其难以弥补前期资 本支出。

不仅如此民品重规模。

产能的建设需要投入大量资金受流动性影响营收体量较小的军工 MLCC 企业難以支出大额资本，以投入产能建设

基于以上分析，我们认为当前军工 MLCC 上市企业短 中期内坚持聚焦军工发展战略是正确的

国防信息化建设仍处初期阶段，前期军工类客户需求放缓影响已逐步消退军用MLCC需求正处于加速释放期，后续市场空间仍然可观

同时，相关公司正茬不断学习村田与国内优秀上市军企的发展路径中长期内或可把握电子元器 件市场需求变化机遇，对外发挥并购优势、对内加强研发投叺以实现品类扩张及集成化发展逐步成长壮大。

启示一：直道超车发挥壁垒优势，重研发、结合智能制 造扩大利润空间

军工资质较高研发参与、质量控制、后期供应均有较高壁垒。

研发环节军用 MLCC 的正式销售前关键步骤在于装备生产前 期的用户设计方案确定阶段，而該阶段军工用户对 MLCC 产品的采购 极为慎重会按照其优选目录选择军工配套历史长、产品质量稳定可 靠的厂家，形成对新厂的第一层壁垒

質量控制。据鸿远电子招 股说明书它在对芯片材料进行高可靠产品的生产加工过程中拥有较 多自有专利技术和核心技术，能够保证产品使用的高可靠性和稳定性这成为公司产品能够在航天、航空等高端领域持续大批量供货的 核心基础。长期积累的军品可靠性经验是第二層壁垒

后期供应。军工用户整机定型后对供应商具有较强的采购路径锁定特性，形成第三层壁垒

综上，虽然不排除后续会有其他民企逐步参与军品供 货的可能但短期内军工仍将保持强者恒强格局，在国防信息化建设的催化下仍具有较大的市场空间确实应聚焦军品並且做大做强。

启示二：弯道超车发挥核心技术优势、把握并购机遇实 现军品品类扩张与集成化拓展

国内厂商普遍产品品类不足，技术實力是限制其扩张的主要因素

品类狭窄除与企业经营意愿相关外，技术实力也是其关键因素国内厂商内生研发投入不足。

三环、顺络、法拉、村田、国巨、太阳 诱电、TDK七家企业 六年间平均费用化研发支出占当期 营业收入比例分别为 3.57%、5.64%、4.69%、6.73%、1.27%、3.85%、7.09%，国内研发投入相比于ㄖ企来说相对偏低

虽然短期内加大研 发支出的投入会使得利润承压，但长期看是保持竞争力的关键

向内积极优化生产要素投资方向、姠外主动把握优质企业并购机 遇以实现品类扩张及集成化拓展，或是国内企业弯道超车的最佳路径

民用领域，以村田为例村田在掌握基础电子元器件 SAW 技术基础上，通过逐步收购双工器、RF 芯片级模块、 等多项业务并发挥协同效应最终实现了为客户提供 RF 一站式解决方案的能力。

军品领域以中航光电为例，以技术为核心通 过自主研发+并购逐步实现军品品类的扩张与集成化升级。

启示三：军用市场规模相對有限“转民换道超车”亦是提 升价值重要途径之一

从长期看，军用市场毛利率高但军用市场规模较民用市场仍相对有限。公司要进┅步提升价值转向高端民品标准化、量化生产是重要途径之一。

军用 MLCC 增长一定程度上受国防支出预算限制市 场规模相对有限。据鸿远招股说明书目前军品 MLCC 市场容量或仅 约 20 亿元人民币。

军品多供应商要求及主要军工集团对渠道依赖路 径较深使得现有厂商未来份额占比提升贡献的价值增长相对有限， 更多依赖于行业本身需求增加带来的增长

进入民用领域，应尽量避开已经被深入渗透的领域把握市场方向，瞄准入市领域

2016 年下半年开始，日韩厂商退出中低端市场 如 TDK 取消了 7 亿 MLCC 订单，供给端突然收缩下国内被动元器件厂商迎来短暂的发展契机

但长久看来，民用市场中供应已较为充分、 中低端的MLCC价格仍将因竞争加剧而降低因此开拓新兴应用领域 是新厂商获得高盈利、擴大市场份额的重要途径。

例如太阳诱电的录制媒体业务受半导体行业冲击而没落，受电感领域发展趋势限制而没能实现业务规模的有效扩张

国巨在 90 年代并购智宝电子增加铝制电解电容业务、入股奇力新增加磁性材料及业务、2000 年成功收购飞利浦 MLCC 业务再次实现跃升等事例，均显示出把握市场变化方向的重要性

：当前产量最大、发展最快的片式之一

片式多层陶瓷(MLCC)由内电极、陶瓷层和端电极三部分组成，其介质材料与内电极以错位的方式堆叠然后经过高温烧结烧制成形，再茬芯片的两端封上金属层得到了一个类似于独石的结构体，故MLCC也常被称为“独石器”

MLCC小型化、大容量、高压化及高频化是大趋势。MLCC作為新兴电容器诞生于 1960s 的美国，但当其流传到日本才得到大规模的发展。

近年随着市场中电子整机不断地向小型化、大容量化、高可靠性和低成本的方向发展，MLCC 轻薄短小系列的产品已经渐渐趋向于标准化和通用化诸多领先厂商争先研发大容量 MLCC，特别是容量在 10μF~100μF 这一段具有较好的利润空间。

一些电子整机、电子设备往大功率耐压方向的发展也不断推动中高压MLCC的高耐压设计技术、高压可靠性试验技術及耐热设计技术的发展。

电子移动通讯设备如手机、电脑等对片式电容器的高频特性亦有较高要求推动其在高频化方面的发展。

MLCC产业鏈涵盖自上游陶瓷介电粉末、电极金属至下游消费电子、工业等诸多领域产业的上游主要涵盖陶瓷粉末、电极金属等，其中陶瓷粉末因其制备难度大绝大部分市场份额被日韩供应商占有，银、镍等电极金属则主要由国内厂商供应

多层陶瓷片式电容器的革命性改变就是將钯等昂贵的贵金属换为更稳定的镍等非贵金属。传统的MLCC 一半采用 Ag/Pd电极和Pd电极这些金属具有耐高温共烧、率低及熔点高等特点，适用于MLCC嘚生产

然而近年来贵金属价格不断攀升，而大容量化要求不断地提升高叠层的随之而来的是内电极层数的增加，内电极成本成为制约MLCC進一步发展的重要因素

镍作为贱金属之一，不仅具有成本优势其原子或原子团的电迁移速率较贵金属电极小，工艺稳定性高且电阻率相对较低，频率特性好

MLCC产业的下游几乎涵盖了电子工业全领域，如消费电子、工业、通信、汽车及军工等

MLCC是当前产量最大、发展最赽的片式元器件之一。

陶瓷电容器的应用电压和电容值范围较大同时兼有工作稳定范围宽、介质损 耗小、体积小及价格低等优点，被广泛应用于军事、消费电子等领域

据中国产业信息网 2017年 5 月报道，陶瓷电容器在包括 器、钽电解电容器及在内的四类主要电容器中市场份额朂高达到约43%，是当前生产规模最大、发展最快的片式元器件之一

军工 MLCC 上市企业多自产+代理商业模式，市场空间广

★自产自销+代理销售為国内军工 MLCC 上市企业主要商业模式

目前国内 MLCC 行业主要存在三种商业模式自产自销、代理销售及两种兼有

其中，自产自销指在生产加工囷工艺控制上形成一条具有自己特色的工艺技术流程，代表企业为中国台湾的国巨、华新科大陆企业地区风华高科、三环集团。

代理销售指公司利用自身的管理、营销、技术服务等优势，取得前端厂商的代理授权后提供销售和其他服务，代为处理行业终端较为庞杂的鼡户群代表企业为厦门信和达、湘海电子、创意电子等。

当前国内军工MLCC上市企业多自产自销及代理销售两种商业模式兼有。

本报告所描述国内军工 MLCC上市企业均指的是在国内A股上市且其军用 MLCC 业务构成其主要营收及利润来源的企业，主要企业为火炬电子、鸿远电子

自产洎销业务毛利率相对较高，一般是具有自产自销业务公司的主要利润来源

自产自销模式中，在军用领域MLCC 因主要采用定制供应商目录的管理模式，且需要获得一系列严格的资质审查且军用高可靠 MLCC 对产品性能、可靠性及供货稳定性有着更高或更特殊的要求等，具有较高的市场壁垒毛利率水平一般可以达到 70%~80%，代表厂商有鸿远电子、火炬电子等显著高于民品。

但自产自销模式在民品领域的毛利率水平分化較大在 20%~55%的较大毛利率分布 区间内浮动。拥有相对核心陶瓷技术的三环集团的毛利率水平明显高于风华高科两者均受益于 2018 年的 MLCC 涨价潮，泹风华高科的毛利率水平的波动显著高于三环集团

当前大部分自产自销的高端市场被国际知名厂商的国内生产基地所占据，国内厂商的產品处于中低档次的较多但相关业务仍是公司的主要毛利来源。

例如火炬电子的2018年陶瓷电容器自产自销业务(不含单层)的营收占比仅为 23.25% 泹毛利占比却达到了48.11%，没有 MLCC 涨价潮影响的年毛利贡献占比可以达到 60%附近

代理业务方面，产品主要面向工业类及消费类民用市场形式以原厂授权非独家、买断式销售为主。

军用上市 MLCC 企业受到代理业 务本身性质的影响利润并不高。

例如2018 年度鸿远电子代理业务(含各类的代悝业务)成本占主营业务成本的 78.22%，但只贡献了 17.25%的毛利

不过，由于代理业务客户行业分布更加分散 同时具有高周转率的特点，可以在一定程度上降低公司的运营风险；公司通过代理业务还可以近距离接近市场及时获取市场信息，以促 进公司的长远发展

★行业景气度持续仩升，看好国防、、汽车电子的应用前景

整体来看MLCC 行业的全球市场规模持续增长，中国规模占比提高

近年来，随着电子制造业发展迅速互联网持续深化发展及相关的各种智能硬件不断普及，各类整机产量迅猛增长MLCC 等电子元器件的市场前景广阔。

从市场规模看 2015 年全浗 MLCC 市场规模约为 88.5亿美元；016 年全球 MLCC 市场规模约为87.2亿美元， 同比下降约 1.5%

2017 年全球MLCC市场规模约为 109.4 亿美元， 同比增长约 25.4%中国电子元件行业协会信息中心曾预计，2018年全球MLCC市场规模达 146.4 亿美元到2022年将达189.4亿美元。

另据鸿远电子公告由于智能互联网产品及新能源等行业的高速发展，近两姩中国MLCC产业依旧保持着较高速度的发展

★自产军用:国防信息化加速建设推动市场需求长期稳增长

MLCC性能优异，被广泛地应用于卫星、飞船、火箭、雷达、 导弹等武器装备

军工领域，如航空、航天用的电子系统常面临高温、高压、严寒、高冲击等恶劣环境，故所使用的电嫆器不仅要求其电容量大还需要其性能更稳定、耐环境性更好，即可靠性要求较民品更为严格

20 世纪 90年代航天系统曾对 20 多个航天型号任務在研制试验中暴露出来的 3000 多个问题进行统计分析，其中电子元器件方面的问题占比最高达26%高于设计方面的25.1%与方面的 24%，这一层面上看电孓元器件的可靠性的重要程度不言而喻

MLCC 具有体积小、成本低、单位体积电容量大及温度等环境对性能影响小等特点， 在航空电子设备、裝甲车辆电子设备、军用移动通讯设备、武器精确制导及军事信号监控等军用电子设备上的用途越来越广

我国军用高可靠MLCC市场前景广阔。

近年来随着国防信息化建设的稳步推进，受益于海、陆、空部队装备更新换代和信息化程 度提升的需求我国军用高可靠MLCC市场前景十汾广阔。

据中国产业信息网报道中国电子元件行业协会电容器分会数据曾表明，中国军用陶瓷电容器市场规模常年保持 10%以上增长预计Φ国军用陶瓷电容器市场规模将由2013年的 14.4 亿元增长到 2019 年的29.5亿 元，年均复合增速达到 12.7%高于工业和消费电子领域。

此外由于国防军工产业的特殊性，它必须保持一定的国有化率后续军用 MLCC 仍有进一步国产替代的空间。

★自产民用&代理: 成长性>周期性5G、汽车电子未来可期

下游终端应用市场显著引导着 MLCC 所属的被动元件市场发展。

从被动元件的发展历程来看近些年来，产业链下游的需求扩大主导着被动元件市场的擴张金融危机以来，全球市场规模的增长主要来自于网络通信与汽车电子尤其是智能手机。

而消费类与视频影像、部门和工业部门、特殊部门(包括医疗电子、 油井电子、采矿电子和国防电子)规模占比呈现下降趋势

MLCC行业整体成长性大于周期性，行业需求持续高速增长產品自身不断推陈出新引领供给升级是关键的驱动力。消费电子、汽车电子(尤其是新能源汽车)、工业控制等领域不断推陈出新带动 MLCC 行业需求持续较快增长。

全球主要 MLCC 厂商也逐渐调整策略将产能转移至通信、医疗、汽车等中高端领域。消费电子的不断升级给上游 MLCC 市场带来叻持续较快增长

随着智能手机进入存量替换时代，市场已经相对饱和但其功能不断升级，、进一步智能化等有望给上游MLCC市场带来新的機会

据小型化 MLCC 龙头厂商宇阳，普通 MLCC 缺货潮已经于 2018 年底缓解 但由于 iPhoneX标配无线充电，无线充电用电容中技术水平最高的 NPO MLCC 目前基本没有替代品市场空间预期仍十分广阔。

另根据 Kemet 数据iPhoneX 单部手机对 MLCC需求量超过 1000 只，而 iPhone 6S 对 MLCC需求量为 500 只左右随着 OPPO、VIVO、小米、等逐步专注于生产中高端機型，有望推动上游 MLCC 需求获得持续较快的增长

不同车型中汽车电子所占总成本比重有所区别。据中国产业信息网 2017 年的报道在不同车型嘚新能源汽车中，新能源汽车中汽车电子成本占比远高于传统能源汽车在紧凑型车中达到 15%，中高档 28%混合动力47%，已经接近一半纯电动則有望超过 2/3。

电动汽车对 MLCC 元件的需求量巨大其中动力系统带来的MLCC增量较为显著。据前瞻研究院的数据每辆汽车使用的电子元件，中端車平均为 6300 个高端车为 8200 个，纯电动汽车增加到14000个其中有一半是 MLCC，这意味着随着新能源汽车的不断普及MLCC 需求量会不断增长。

汽车电子发展对 MLCC 市场规模推动主要来自汽车电子化率和 新能源汽车渗透率的提高

汽车电子化率方面，从使用量上来看汽 车领域对于 MLCC 的需求量显著高于消费电子。

据社长村田恒夫2018 年一台车辆搭载的 MLCC 数量已从 颗增加至 5000 颗左右，最高级的可达到约 1 万颗的水准

从发展方向上看， 汽车电孓正成为各大主流 MLCC 厂商的主要布局方向电动车的需求亦有望迎来较快增长。

如龙头电机2018年底正式关闭成 立 18 年的位于天津的手机厂资遣 2600 洺员工，将投资 24 亿美元 生产强化动力与车用MLCC。

新能源车渗透率方面一辆电动汽车所需 MLCC 是目前普通内燃机的6倍。据工信部我国新能源汽车要争取 2019 年 8%、2020 年 10%的渗透率。

★MLCC 有望替代其他电容器助整体市场规模进一步提升

近年来，随着 MLCC 的电介质薄层化及多层化技术的发展数 10~100μF 以上的大容量 MLCC 实现了产品化，在经济上和技术上 存在替代电解电容器的可能

从经济上看，MLCC 虽然比同等容量的价格略高但寿命显著长於铝电解电容器，而钽电解电容器使用了稀有金属钽成本较高选择MLCC更为经济。

从技术上看选择电容时主要考虑以下几个参数:电容值、紋波、等效串联电阻、等效串联等。

据太阳诱电MLCC 与电解电容器相比，具有低 ESR、低 ESL的特点与电解电容器相比， 多层陶瓷电容器发挥了卓樾的低压大化的响应性及降噪性能优异的效果此外，多层陶瓷电容器有高可靠性、节能等优点

MLCC目前已经对铝电解电容和钽电解电容都實现了一定程度的替代。对于铝电解电容MLCC 已经实现了较大程度的替代。

铝电解电容的问题主要在于：一方面形状过大，难以应用于小型快销型 消费电子产品；另一方面铝电解电容的 ESR 高于钽电解电容和MLCC。

ESR 较高会因波纹电流引起自发热高温环境下寿命较短。

对于钽电解電容尤其是手机市场，小型化 MLCC 高容替代钽电的趋势几乎是无法逆转的

首先是可靠性问题，钽电解电容器耐压范围为2-63V超过耐压范围会慥成过压失效，故存在发生故障时导致冒烟和起火的可能性但 MLCC 可轻松承受上万伏电压。

其次的原材料钽，属于稀有金属其产地在全卋界很少，一旦出现国家风险就会陷入价格暴涨的局面。受此影响MLCC 发展越发规模化，有望在替代其他电容器不断取得更高市场份额。

军工 MLCC 上市企业高毛利、稳格局、业绩存提升空间

★国内军用近三分天下，鸿远电子、火炬电子、宏明电子居前列

由于资质壁垒及定制囮需求军用MLCC 产品基本为国内企业自制。在国内军工电子领域MLCC 大量应用于卫星、飞船、火箭、 雷达、导弹等武器装备。

上述各类军用电孓系统所处的环境更严酷 具有特殊性，需要按照不同的军用标准在高温、高压、严寒、高冲 击等条件下进行严格的可靠性控制和，以適应不同的武器装备总体要求

军用 MLCC 高可靠性、定制化特点及高保密性等要求，形成一定的资质壁垒

同时国防领域更强调自制，并主要采用定制供应商 目录的管理模式以保证可靠性及稳定性基于此，MLCC 军品市场格 局相对稳定代表厂商有鸿远电子、火炬电子、宏明电子等。

我国军用 MLCC 市场三家企业占主要份额

据鸿远电子18年招股说明书，公司预测我国当前军用 MLCC 市场容量约为 20 亿元

根据公司市场部门内部统计數据，在国内军用高可靠 MLCC 产品市场 公司和成都宏明电子科大新材料有限公司、福建火炬电子科技股份有 限公司份额相近，高于业内其他企业

预测三家企业(鸿远电子、火炬电子、成都宏明)在我国军用 MLCC 市场占主要份额，整体呈寡头垄断格局

★军品业务高毛利率，具有可持續性并存在继续提升空间

军品 MLCC 具有显著高于民品的毛利率主要取决于军品的资质壁垒、军方低需求弹性、小批量定制产品及弱产品可替玳性。

考虑18年MLCC涨价潮影响2017 年鸿远电子及火炬电子主要供应军品 的陶瓷电容器(主要是 MLCC)产品的毛利率分别为78.96%、73.11%， 较风华高科片式电容器毛利率高 54pct、48pct

其中，火炬电子 的军工类、工业类、消费类产品的平均毛利率分别为79.33%、32.22%、16.02%军民品盈利能力差异较大。

首先军品配套的严格准叺机制有效减少潜在进入者威胁，利于维系高毛利率水平军工行业内，下游军品客户主要采用定制供应商目录的管理模式即必须通过國家和用户的资质及产品认证，列入后才可承担军品配套任务

资质的取得不仅耗时，同时还要 求对厂家从科研生产能力、质量管理水平、保密体系等多方面进行审查

其次，军工类客户低需求弹性、产品的可替代性弱及军品本身多品种、小批量等特点利于维系高毛利率沝平。

据上文MLCC 作为基础电子元器件，其性能、质量、可靠性是决定装备性能的关键性因素之一

因此，军工类客户在选购电容器时在其 单个产品价值量不高的情况下，高品质、高可靠性保障是其核心的考虑因素

产品的可替代性弱，且军工航天等领域MLCC呈现多品种、定制囮、小批量供货模式

此类客户对于生产厂商的技术及生产要求较高，甚至需要厂商在客户终端整机产品的设计源头进入共同参与设计

與此同时，军工用户整机定型后一般要求配套的电子元器件保持技术状态不变，对供应商具有较强的采购路径定特性很少更换新的供應商，行业外潜在竞争对手较难进入

整体而言，其军品寡头垄断供货的格局不易被打破利于维持较长期的垄断溢价。

军工 MLCC 上市企业自產自销业务的毛利率有望维持较高水平

从各企业生产 MLCC 价值量看，2014H1 火炬电子生产陶瓷电容 器平均单价为 0.46 元 而鸿远电子 2014 年MLCC平均单价为 7.54 元，菦几年呈现下降趋势 我们判断，整体主要是因为自制部分通用型民品的数量占比略有提升

据鸿远电子招股说明书，在募集资金项目实施完毕后公司相关产品的预计销售均价差异较大。高可靠性多层瓷介电容器的均价为 6.92 元/只而通用多层瓷介电容器的价格仅为 0.008 元/只。

以鴻远电 子为例其自制业务的毛利率一直相对稳定，2018 年较2017年略有上升增加了 1.55 个百分点。

巨头短期难被超越以军为主、把握需求扩张品類是方向

★全球 MLCC 巨头垄断优势:掌握核心陶瓷技术、供货快速响应

全球 MLCC 行业的供给集中度较高，已形成较稳定的寡头垄断格局

2018 年全球排名湔六的企业分别为村田、三星电机、太阳诱电、 国巨、风华高科、，前六大厂商占据近 80%市场

其中日企(村 田、TDK)均具有较强优势，美国、韩國、中国台湾地区企业(三星 电机、KEMET、AVX、国巨)总体处于第二梯队中国大陆地区企 业风华高科、宇阳科技、三环集团、火炬电子与鸿远电子則处于第三梯队。

其中第一梯队不断通过加大技术研发推出具有高毛利率水平的新产品。其他企业则主要通过加大产能扩张增加一般型产品投入。

★对电子陶瓷材料的理解是 MLCC 巨头村田等的核心竞争力

以村田为例掌握以材料配方及分散技术、薄层化技术及烧制技术为代表的核心技术，是其产品强大竞争力的内涵

电介质陶瓷粉料 的材料技术、介质薄层化技术、陶瓷粉料和金属电极的共烧技术被誉 为 MLCC 行业朂核心的三大技术。

而其中MLCC 所用电子陶瓷粉 料的微细度、均匀度和可靠性直接决定了下游 MLCC 产品的尺寸、电容量和性能的稳定。

据国瓷材料招股说明书由于制备工艺复杂， MLCC 电子陶瓷材料产品工艺研发周期较长一般为 5 年至 15 年不等。

业内厂家在研发成功后均采用申请专利的方式加以保护行业门槛进一步提高。若不考虑主要 MLCC 厂商自产自用则全球范围内主要生产并销售钛酸钡粉体的堺化学、日本化学、富士鈦等合计控制了 全球 95%以上的电介质陶瓷材料市场，原材料的寡头垄断格局足以体现技术难度

村田制作社自产电子陶瓷材料占公司总用量仍可以达到 80%以上，远高于第二名风华高科的 43%而同期的国巨、三星电机等的外购比例已达 100%。

这反映出村田掌握了成本更低、规模更大、生產更为迅速的电子材料制备工艺

村田制作社以加强对材料的理解为核心，促进多品类拓展、小型化、技术协同发展

多品类拓展：依赖對电子陶瓷的理解，从最初认识钛酸钡的介质体性能开发陶瓷电容器产品到发现陶瓷有“压 电”性质开发压电类产品，再到发现其具有半导体方面的特性从而开 发了热敏电阻等产品

小型化：通信用和车载用 MLCC 小型化和高密度安装技术的市场需求越来越高，村田称将提高陶瓷材料的微粉化和叠层技术设计新商品以提出新的解决方案

技术协同：如对通信市场和电源市场应用的产品，公司称将融合高频技术、洎制的关键设备以及长年积累的高可靠性封装技术开发小型电源模块以应对市场对高效率、小型以及高电力密度的电源需求。

积极发挥並购优势成为巨头达到短期内获取技术与渠道、巩固 甚至跃升行业地位目的的重要途径之一。

21 世纪开局之后村田逐渐加快并购步伐，具体可以归类为以下几个方面

巩固材料优势：村田相继并购昭和电工、日本东光、Primatec 企业，吸收了聚合物及 树脂等先进材料并用于元件开發

提升附加价值：达成此目的的路径主要有二，一是直接并购相同领域内尚未涉及的业务如 06 年 收购 Sychip 的业务、07 年收购 C&D 电源模块业务。

二昰并购与 村田原有产品具有互补性的业务如 12 年收购 PA 业务与公司滤 波器技术相结合获得 RF领域集成模块的主导权、13 年并购东京 电波后推出村畾独特封装的汽车级产品、14 年收购 Peregrine 半 导体为客户提供 RF 一站式的解决方案。

拓宽应用领域：此目的服务于村田经营战略2010年后逐渐布局汽车、医疗及半导体。

2000 年国巨收购了飞利浦被动组件部门此次收购后，国巨营业收入大幅提升MLCC 产品占比也从原来的不到 5%增长至 45%，国巨开始步入全球领先厂商行列

★强大的制造能力及独特的供货体系是获取市场份额的关键

基础电子零部件的下游终端产品产量大，牵引上游元件的高需求进而决定了快速发现并响应客户需求将成为企业主要竞争力。

同样以村田为例它在21世纪以前重点布局全球化研、制、销网絡— —在欧美布局研发中心享受技术外溢红利、在日本本土布局工厂防止技术泄露、在全球布局直营网点与签约代理商实现客户维系。

村畾将“通过全球销售网络预测社会的变化和客户需求”、“由强大的制造能 力支撑的及时供应”列为公司三大竞争力之二这不仅得益于公司领 先的技术优势，还得益于公司在全球主要电子产品消费国的销售网点与工厂布局

村田的全球网络大部分由旗下集团组织构成，因此可进行强而有力的协作2018 年村田在全球共有 26 家销售点，大力支持了它在全球开展高效率的营销活动2017 年公司海外销售占比达 90% 以上。

再如后起之秀国巨早期以缩短交货时间与日商抢占市场。

国巨通过建立及时系统在 24-72 小时之内提供客户所需货物， 远远超越日本供货商标准嘚出货时间“一个月”的日期

目前国巨在全球建立完善的供货设施及体系，共有38个据点、6 个即时仓库和19座产基地提供点对点的供货方案。

无论是在电阻或是陶瓷电容国巨交货期均短于行业其他竞争厂商，处于全球领先地位为保证交货及时，国巨通 过并购策略获取國际范围内的渠道及运筹中心，以便实时供货给客 户

国巨分公司广布亚欧北美等洲，在18个国家拥有 38 个营销、服务据点

★寡头垄断维系動力:高研发投入、产能扩张及贴近客户需求

增加研发投入，加快新品推出周期是巩固技术护城河主要方式

市场需求动态变化快、实力深厚厂商较多，新产品在推出后常容易被其他厂商模仿从而失去了技术领先带来的超额利润。

不仅如此下游客户集中度较高，多为苹果、三星及大型汽车厂商等实力较强的大 客户此类客户的议价能力强，进一步缩减了元器件企业的溢价空间

在此背景下，持续推出新产品、开拓高附加值应用领域成为了电子元器件企业提高毛利率的必由之路

村田已于 1955 年将公司内部的研 究开发部门独立出来设立了“大宫技研”，次年更名为“村田技术研究所”形成了研究所独立于公司生产部门的独特体制。

2017 年公司 研究开发费达 942 亿日元约合 57 亿美元，占當年销售额的 7%近 7 年的平均研发费用率达7%以上，高于同业

统计 年村田、 TDK 平均费用化研发投入占销售额比值，分别为7.08%、6.84%显 著高于同期同荇业的其他企业。

高研发投入的直接体现是领先的产品性能与高于行业平均水平 的价格村田于 2014 年开发出的长0.25毫米、宽 0.125 毫米 008004 型的电容器产品技术性压倒同类企业，并实现量产

据公开资料，在 国内 MLCC微型化制造能力突出的深圳宇阳已亮相、尺寸最小的 MLCC 是 01005 型，但尚未实现大规模量产而此款尺寸的MLCC， 村田制作社已于早年成功投产

在相同规格及容量下，日企元件产品 因更高的性能价格较高以 0402 尺寸的 MLCC 为例，在1000pF嫆 值下村田售价最高的产品价格是国巨售价最高的产品的 5.18 倍;在 4.7uF 容值下，村田是国巨的 1.72 倍

原因或在于村田更高的耐环境 性能，如村田该款 0402 尺寸、1000pF MLCC 最高工作温度可达 125°C 而相同指标下国巨仅为85°C。领先技术水平是村田等巨头维持高毛利 率的核心内动力

因 2018年村田/TDK 等转移产能引发中低端 MLCC 涨价潮，剔除 2018 年主要企业数据民用 MLCC 领域 年 各年村田毛利率均显著高于同期其他同业。

★巨头启示：坚持军用产品发展把握需求变化实现品类扩张

我们认为，受行业特性影响及在现有竞争格局下军工 MLCC 上市企业中短期内在民品应用领域难以超越国外巨头。

MLCC 应用於特殊领域(国防)份额较小而应用最为广泛的民品领域(通信、消费电子等)对性能、尺寸的要求更为严格，而这些指标取决于对陶瓷材料及淛备工艺(如共烧技术等)的 理解

其次，民品领域重视产品的迭

日企对新技术、新产品布局早，国内军工 MLCC 企业难以有较大资金 体量支持研發(村田 2018 财年研发费用8.5亿美元是火炬电子+鸿 远电子2018年营业收入之和的1.98倍)，其新研发的产品在出厂后往 往是日企较早之前就已批产的丧失嘚技术溢价使其难以弥补前期资 本支出。

不仅如此民品重规模。

产能的建设需要投入大量资金受流动性影响营收体量较小的军工 MLCC 企业難以支出大额资本，以投入产能建设

基于以上分析，我们认为当前军工 MLCC 上市企业短 中期内坚持聚焦军工发展战略是正确的

国防信息化建设仍处初期阶段，前期军工类客户需求放缓影响已逐步消退军用MLCC需求正处于加速释放期，后续市场空间仍然可观

同时，相关公司正茬不断学习村田与国内优秀上市军企的发展路径中长期内或可把握电子元器 件市场需求变化机遇，对外发挥并购优势、对内加强研发投叺以实现品类扩张及集成化发展逐步成长壮大。

启示一：直道超车发挥壁垒优势，重研发、结合智能制 造扩大利润空间

军工资质较高研发参与、质量控制、后期供应均有较高壁垒。

研发环节军用 MLCC 的正式销售前关键步骤在于装备生产前 期的用户设计方案确定阶段，而該阶段军工用户对 MLCC 产品的采购 极为慎重会按照其优选目录选择军工配套历史长、产品质量稳定可 靠的厂家，形成对新厂的第一层壁垒

質量控制。据鸿远电子招 股说明书它在对芯片材料进行高可靠产品的生产加工过程中拥有较 多自有专利技术和核心技术，能够保证产品使用的高可靠性和稳定性这成为公司产品能够在航天、航空等高端领域持续大批量供货的 核心基础。长期积累的军品可靠性经验是第二層壁垒

后期供应。军工用户整机定型后对供应商具有较强的采购路径锁定特性，形成第三层壁垒

综上，虽然不排除后续会有其他民企逐步参与军品供 货的可能但短期内军工仍将保持强者恒强格局，在国防信息化建设的催化下仍具有较大的市场空间确实应聚焦军品並且做大做强。

启示二：弯道超车发挥核心技术优势、把握并购机遇实 现军品品类扩张与集成化拓展

国内厂商普遍产品品类不足，技术實力是限制其扩张的主要因素

品类狭窄除与企业经营意愿相关外，技术实力也是其关键因素国内厂商内生研发投入不足。

三环、顺络、法拉、村田、国巨、太阳 诱电、TDK七家企业 六年间平均费用化研发支出占当期 营业收入比例分别为 3.57%、5.64%、4.69%、6.73%、1.27%、3.85%、7.09%，国内研发投入相比于ㄖ企来说相对偏低

虽然短期内加大研 发支出的投入会使得利润承压，但长期看是保持竞争力的关键

向内积极优化生产要素投资方向、姠外主动把握优质企业并购机 遇以实现品类扩张及集成化拓展，或是国内企业弯道超车的最佳路径

民用领域，以村田为例村田在掌握基础电子元器件 SAW 技术基础上，通过逐步收购双工器、RF 芯片级模块、 等多项业务并发挥协同效应最终实现了为客户提供 RF 一站式解决方案的能力。

军品领域以中航光电为例，以技术为核心通 过自主研发+并购逐步实现军品品类的扩张与集成化升级。

启示三：军用市场规模相對有限“转民换道超车”亦是提 升价值重要途径之一

从长期看，军用市场毛利率高但军用市场规模较民用市场仍相对有限。公司要进┅步提升价值转向高端民品标准化、量化生产是重要途径之一。

军用 MLCC 增长一定程度上受国防支出预算限制市 场规模相对有限。据鸿远招股说明书目前军品 MLCC 市场容量或仅 约 20 亿元人民币。

军品多供应商要求及主要军工集团对渠道依赖路 径较深使得现有厂商未来份额占比提升贡献的价值增长相对有限， 更多依赖于行业本身需求增加带来的增长

进入民用领域，应尽量避开已经被深入渗透的领域把握市场方向，瞄准入市领域

2016 年下半年开始，日韩厂商退出中低端市场 如 TDK 取消了 7 亿 MLCC 订单，供给端突然收缩下国内被动元器件厂商迎来短暂的发展契机

但长久看来，民用市场中供应已较为充分、 中低端的MLCC价格仍将因竞争加剧而降低因此开拓新兴应用领域 是新厂商获得高盈利、擴大市场份额的重要途径。

例如太阳诱电的录制媒体业务受半导体行业冲击而没落，受电感领域发展趋势限制而没能实现业务规模的有效扩张

国巨在 90 年代并购智宝电子增加铝制电解电容业务、入股奇力新增加磁性材料及业务、2000 年成功收购飞利浦 MLCC 业务再次实现跃升等事例，均显示出把握市场变化方向的重要性