转：天士力深度研究（下）
六：几个重大问题：
第一个问题，是中药质量的控制的技术标准是否是国际认可的标准，特别是对于复方中药的质量认可标准 。
天士力中药质量控制的标准是否得到国际认可的问题，可以从下面的事实和历史过程看出：天士力在1997年通过了申请FDA——IND后，按照FDA对于“药”的要求，在不改变中药基本属性的前提下，开始了真正的现代中药的改造过程。并在探索研究中在世界上首先提出了中药提取标准GEP，此标准已得到国家认可正式颁布作为现代中药标准。另外，该标准也写进了号称植物药提取全球最领先的德国的一家大学植物药教科书的内容。目前复方丹参滴丸在重金属含量、药品成分一致性等指标方面已超过国际上如德国、日本的植物药标准，也是全球以药品身份进入国际市场最多的一个中药药品。如果说上面的事实还不算什么的话，等明年复方丹参滴丸的II期临床得到FDA认证后，我想那就是对天士力现代中药质量控制标准的最终国际认可。
第二个问题，也就是天士力的自身研发的能力。
关于研发能力。从目前来说，中药研发不同与西药。首先，一个西药的生命周期很短，而一付成熟中药的生命周期几乎无限（如同仁堂的六味地黄丸已经三百年），这正是中药为什么宝贵及名牌中药股为什么在证券市场上溢价最高的基本原因。二、中药的研发更多的是总结、挖掘老祖宗留下的古方，因此相对西药研发来说成本低，成功率高。在创新方式上，它更多是剂型的创新。正是由于这些因素，中药业才是我国具有最高国际比较优势的行业。
天士力的“研发能力”不但体现在它的产品上（对于“重磅药”的研发和经营，复方丹参滴丸后的养血清脑），更多体现在它对现代中药的探索上。我以为，这种能力已经远超过了一般意义的“药品研发”——它在开创一个“新型事业”：将古老的中药用现代手段重新诠释，提升至“现代中药”并试图得到现代医学（FDA）认可。在实践上，成为目前我国单一药品销量最大的药，这种事实早已彰现了其非同寻常的综合创新水平。今年科技部长徐冠华在到天士力调研后曾说过这么一句话：“……我今天才看到了什么是（中药）真正的创新。”
而在中药粉针上，其研发能力很多人只看到“购买”了某几个粉针专利，但不了解整个粉针研发过程（限于商业秘密，该公司在此方面披露的极少）。我认为其创新研发能力将在此产品得到全面体现，虽然现在还不是评价粉针的时候。风物长宜放眼量，还是多以耐心多观察再说吧！&
第三个问题，企业为什么在最近几年没有高速成长：
有人说，阎总，复方丹参滴丸都那么成功了，您还一直给予这个药那么大的投入（后续研发、设备不断自动化精益化、每年在全国巨额花销举办数百场复方丹参滴丸等药的研讨会），这不是在大炮打蚊子吗？你们在干什么呢？为什么不高速增长呢？（这个问题，我曾问过坐在身边的一位券商分析师，他摇摇头，好象对之也没兴趣。他的兴趣只在天士力高管能否透露今年、明年都有多少利润。我觉我太无趣了，尽问人家一些不感兴趣的问题，哎！阎总说，如果现在回到十年前，他不会去做医药的。因为这个行业没有让一个企业可以尽情去经营的空间和环境。
上面我提到一个问题：天士力为什么这些年高投入而不见销售额（工业部分）增长呢？券商研究员只会望文生义说：缺乏成长性。
一个原因，我上面说了，是公司未雨绸缪，应对市场即将出现的巨变，进行总体营销售方式的战略转变。目前这种转变已经悄然完成（而国内一些规模类似的公司何尝不想也完成这种转变呢？但他们做得到吗？一变就销量锐减。比如同仁堂，尽管是做OTC药的，稍微一变，公司销售可能就要稀里花啦了。所以股价一个劲地跌，只有通过这种比较，你才能感受到公司间实力的差别）。
二个原因，我认为就是阎总在精心打造未来的成长平台。不断地花钱要把天士力的制造平台“数字化”（国内还没有第二家这样的企业，什么叫中药制造的“数字化”？），GAP、GEP，甚至还有一个大家没听说过的GSP（药品营销管理规范），天士力都在按此规范做。然后是各类药品的知识产权化。李文的项目管理在此功不可没，他在把阎总的“现代中药产业链”战略有条不紊地一步步实现。为未来的大发展做好软硬件平台。
有人会说，就算打造好了产业链平台，具体到未来有什么用呢？
大家注意到天士力这么多年来的一大动作：正在研发储备“中药粉针”系列大项目。
目前医院市场中药用量最大的是中药注射液。但中药注射液最大的弊病就是安全性差。最近我刚看到，新的药监局可能要停止一些中药注射液的新药文审批，原因是医疗事故太多。而粉针则是中药注射液（水针）的更新换代产品。粉针一问世，水针必备替代，因为不但安全性问题，其药性差别和表达也差距很大。但中药粉针的技术难度太大，国内鲜有厂家敢去大规模做的。而天士力近10年精心打造的“数字化制造平台”说白了就是为粉针去的。用那么多高技术去生产一个药滴丸？你以为阎总是那么做秀？“大炮打纹子”只是为了做练兵，为了真正上战场打恶仗！另外，从做粉针的人才储备来说，用其某高管的话说，到哪一天你们如果发现全国做粉针最顶级的人才全都在天士力，不要奇怪。
&&&&粉针的意义有多大呢？举个例子。G金陵药业，现在只靠一个产品脉络宁注射液，每年单品销量4.4亿，一旦天士力的脉络宁粉针出来，G金陵可能要面临关门了。因为他现在还没有第二个能拿得起的药。用天士力人的话说，中药粉针才是现代中药的“高端”产品，是天士力多年形成的内在优势的集中用武地。天士力06年可能有3个粉针拿批文，现在储备的粉针有20多个。
有人问，中药粉针市场前景那么好，其它厂家怎么不上呢？谁说不想上了，但到目前基本上都是牺牲品。中药粉针的突破，决不是单个产品的突破。同仁堂干脆想都不想，继续做他的三百年前的老药“乌鸡白凤丸”等。从技术上来说，也只有天士力目前有这个实力，这是一家海外机构产业调研后的结论。
说了那么多，我觉得理解天士力这家企业，关键是看它如何用人。用人这个问题解决了，放心，全国最顶尖的人才都会蜂拥而来的。注意到一个事实，天士力人的收入（看看它的年报吧）基本上是最高的，在天津能找出第二家吗？天津很多外企的高级管理人才都跑到天士力了。
七、2006年的思考：
对医药行业我目前看法可不同。医药行业目前处于历史上最“白色恐怕”的时代：打击医药商业贿赂“，使得药厂与医生都不能见面了。那药厂再有好药，谁知道呢？中国就是这样，出了问题，不是在制度上找原因，而是爱搞“运动”。因此，我预计，今年医药公司中没有家能实现增长的（除了几个OTC药商及特殊厂家的特殊原因）。
当然有一点我是同意的，那就是，这场“运动”会加速行业的洗牌，把真正优势的企业“洗”出来，把一大堆啊猫啊狗的混混企业洗出去。因此，06年出现是战略性投资未来的能真正起来的优势医药股的时机。具体在哪一天？什么价位？只有天知道。
不过我们能知道的，就是哪些医药公司是未来真正能起来的，成为中国未来大市值医药公司。这要考验我们的看企业的眼光，尤其是长远眼光。
我常常看着什么诺华等医药企业发呆：人家一个瑞士的医药制造商就能有千亿美元的市值，而我们这么个有世界上最悠久医药历史的国度，怎么尽是些几十亿市值的医药股呢？
需要时间，需要眼光。懂企业是投资人的最根本的要求。投资人不要把自己变成为情报员。
&&……这两年天士力的经营平台搭建好了，今后想不大发展高速增长都难！……
&&……过些年也许会发现，这两年，是天士力历史上发展最低潮的时期。因为我们以前早就习惯了每年50%和翻番增长，我们对目前这种低增长已经忍受到了极限……。但企业发展总有个阶段性的问题。……
（2006年4月语：）
简单谈一下今年医药股的看法.
今年,是医药股的基本面环境最恶劣的一年，可能比这里所有的人想象的都要恶劣。我个人建议，是坚决不碰医药股。只有对那些有长期战略价值（你敢看这家企业10年会怎么样），才有关注的价值，且要介入的话，一定要在行业性大利空释放，医药股整体股价巨幅下跌的情况下再战略性介入。介入的时候不要指望它今年就给你带来市值的增加，否则我劝各位还是不要去碰医药股了。
只有做好这种准备，你今年投资医药股的心态才能正常，也才能有意外的收获。
坚决回避那些近年来“高成长”的医药股，尤其是西药股（也包括大多数中药股）。
补充:上面这些话是就医药板块而言的，并非是指全部。我的意思有两层：1。越是在这样的行业基本面下，越容易捕捉到战略的性的投资机会——甚至是千载难逢的时机！2。如果你已经握有你自信的战略性品种，今年先不要把它计入你的市值贡献，握好就是了，用以后的市值表现来验证吧！我相信一条，真是金子，就决不可能只有我们少数人能看到。这个市场里有多少虎视眈眈地资金在如饥似渴地寻找战略性品种！&
八、媒体观点：
2004年文章：
美国FDA主任称“天士力绝不亚于美国的任何大型医药企业”
美国专家在参观了天士力现代中药资源提取车间、天士力制药股份有限公司GMP制剂车间、天士力研究院等机构后，就美国学术、工业和管理界专家最感兴趣的现代中药发展现状问题，中方专家详细讲解了天士力致力于中药指纹图谱研究的丰硕成果，介绍了天士力建立的首批通过中国GAP标准的丹参药源基地、于世界上首先提出的GEP现代中药数字化提取规范和建设符合GMP规范的现代中药产业园。
美国专家非常惊异在中国能够有这样规范的、符合国际标准的现代中药产业园，对天士力打造现代中药产业链取得的成就给予了极高的评价。
与会的中美两国专家随后就中药进入FDA申报的方式、方法及途径等议题进行了广泛而又深入的探讨。美国专家表示：复方丹参滴丸多元指纹图谱技术是中药质量控制领域取得的突破性进展，将中药国际化的进程向前推进了一大步，希望双方的共同努力能够进一步推动现代中药走向世界，为人类健康服务。
前美国FDA药审中心主任Carl
Peck博士以万分赞赏的口吻总结道：“天士力这样的企业绝不亚于美国任何的大型制药企业，以这样的精神发展工业，你们将开创植物药界的卓越历史。”
两年前美国FDA主任的话，今天才有“外资高溢价做天士力战略性股东”之果（2006年）
九、天士力的产品：
好西药与好中药的标准是不同的。一副好西药，就是对症下药能治好病的药（特效药），单靶点治疗；而好中药则是能治百病，多靶点治疗，最经济最少副作用。比如片仔磺这个药，上面就写了个“清热解毒”，但不管你是头脑发热还是出什么脓胞肚子疼，都能治。有人说，若你头疼连吃片仔磺都不管用，你要准备后事了（开玩笑的话）。所以片仔磺在海外被称为“圣药”，风靡。
一直以来，国内的中医界有很多人对“现代中药”或中药现代化不以为然。分歧很大。有的甚至认为天士力从事的已不是中药，或者离经叛道。但天士力对自己的事业有自己的认识：现代中药本质上还是中药（日本和韩国的“洋中药”才不是中药，而仅是植物药），是在中药理论的指导下，用现代的方式和手段去表达古老的中医理论而已。
中药与西药长期看不是你死我活的竞争关系，而是互相补充：中药的副作用小、多靶点综合治疗、预防与急救共有，经济实惠……，西药对症下药作用快解燃眉之急。
1、复方丹参滴丸：
复方丹参滴丸，不能叫植物药，而是真正的中药，是药理清晰、质量可控的药——既是中药，也符合现代药对药的概念和标准。这是个新事业。如日本的救心丹就没有那么多靶点的治疗作用。而复方丹参滴丸则有数不清的神奇多靶点治疗作用。
因此，天士力已经连续数年召开全国“复方丹参滴丸”研讨会，邀请全国著名医院的医生，以该药的新适应症为研究方向。目前已召开3届，超过700篇研究复方丹参滴丸新适应症的学术论文。我想，这才有了我的那位中医相好给我们家人开好象“不对症”的复方丹参滴丸治腰锥盘突出病的事情……。天士力的这种营销，正是国际上最规范和通行的新药推广营销模式。这一点上，天士力已远远走在了医药工的前面。为什么海外投资人最看好的中国医药公司是天士力而非其它公司？因为天士力才是他们可以理解的制药公司，又是老外们最感到神秘的中药企业。神秘又可理解。
复方丹参滴丸是名副其实的“现代中药”，传统中药是绝做不出这样的药来的。它的绝活有二：一是通过滴丸的剂型及特殊工艺，分离的是水溶性丹参素，而复方丹参片等其它丹参类药则不是水溶性的丹参素，此就决定了它们在药理上的差别；二，复方丹参滴丸是经过“产业链”式的过程，用现代工艺制作的，从种植、提取、指纹图谱技术和在线检测等等现代技术实现成份和质量控制等等，使复方丹参滴丸的成份同一性（每粒药的成份相同性）达到96%以上，而国标只要达到85%就很好了。这也就是为什么只有复方丹参滴丸美国FDA能让进入美国做II期临床，而其它的中药门都没有。因为你连个药理讲不清，每瓶药的成份都不敢肯定一致，按西方的标准，谁敢说你是药呢？
复方丹参滴丸的特殊药性，使它具备了优良中药最本质的东西：治百病。
复方丹参滴丸的成功，不是靠什么技术诀窍，而是综合的，是人的成功，一如微软的成功是比尔盖茨的成功，而不是dos和windows的成功。
2、中药粉针：
“中药注射剂”本来是我国中药现代化的一大成就，它改变了中药起效慢、生物利用度低的传统中药的弊病，成为很多疾病临床治疗中西药不可替代的品种，在临床实践中已成果应用多年。但是由于国内生产厂家技术参差不齐，导致注射剂这一本来就是有一定风险、对生产技术高要求的药品出现了很多临床事故。一时间，对中药注射剂这一药品品种本身产生了各种怀疑和诋毁。想想如果你是西医的利益方，现在会如何利用“鱼腥草”事件来大肆发挥，把中药注射剂这一中国中药的一大发明成果扼杀在摇篮中或夺回其市场？
不多说了！&
十、美国FDA的认证：
&美国FDA的人证要进行三期临床。药品申报FDA必须审查、论证，需耗时8-12年，通常花费3-5亿美元。I期主要是药品安全性临床试验。II期则为病人身上的药效临床试验（经过II期后就一般就可以拿到FDA批文上市了），III期则为产品上市后的研究。在整个新药的研发申报中，有两个最关键的阶段：第一是IND申请。从筛选新的化合物到IND，成功率在十几万到几十万分之一。进入I期临床，标志着一个新药已从实验室通过动物进入了人体实际应用的检验。第二个关键性阶段是临床II期，通过II期后，得到FDA批准的比例已占到60%。
&由此看出：1）天士力通过FDA_IND本身，已是相当了不起的的成就（整个新药最关键的阶段），决不是那位主任说的似乎谁都可以去通过美国FDA_IND（按中国很多人的习性，国家那么多政府部门都帮天士力做了如此大“广告”，怎么没有那么多药商去蜂拥也去做这样的广告呢？多划算啊！）的。2）。天士力的FDA之路至今已近9年，一点不奇怪。不是“没了下文”，而是一直在正常推进中。而且复方丹参滴丸的II期临床根本还没做（若做了，早就该拿FDA批文了）。那位主任说的什么“II期临床做完了，就没了下文”简直让人哭笑不得。
（最近已经完成了二期的临床实验，等待是否过关，应该来说没有什么问题。）
对FDA认证一事的争议。至今，中国还没有任何药（中、西、生物药）取得过FDA的认证而进入美国市场。因此，人们对天士力的中药进军FDA这一事物不了解而产生疑问、怀疑本是很正常的，特别是中药进行FDA认证更是全球没有过的事（难度可想而之！），更是引来怀疑。在前几年，由于在具体临床事项的沟通方面，中美方面分歧较大，进展一直不顺利，就更易引起外人的怀疑和指责（包括我一开始研究这家企业时也是抱有重重怀疑）。这些也都是正常的。
&&&&复方丹参滴丸通过FDA——IND申请的时候，FDA就宣布该药不用做I期临床，直接进入II、III期，II、III期临床试验本来有一种方案就是一起做、分阶段进行的。现在公司鉴于II期的经验和效果，决定加快进程，目前已展开III期的准备——方案的设计上，从这个角度说，III期已经开始也没错。之所以去年只做II期是基于一些考虑先打动FDA的官员，通过事实使其做些让步。II、III期临床试验是分开做还是一起做，对复方丹参滴丸而言，只是个方案选择问题而不是个进程问题。
十一、投资上的思考：
（2006年4月语：）我还不觉着535近期（今年）就会象天威一样。天威有爆发性增长，而天士力的爆发性增长不在今明两年。两者的公司性质也不同。天威顶多也是个新型的阶段性快速增长公司，而天士力终将成为中国的卓越型的成功企业——成为未来大市值类的巨型公司，写进中国版的MBA教科书中的经典案例。这就是它们间的区别。
确实，按照中金等研究员的看法，天士力现在似乎是找不到“上涨的理由和动力”。我认为这里面有两个问题：
一是他们对“价值”的概念及其证券市场如何反映价值还不懂。
在他们看来，价值无非就是“今明两天的业绩如何增长”，而企业只是个符号。但他们错了。华尔街有经典的语言来评论这类错误。此稍后再谈。
二就是他们对企业业绩的趋势看法完全错误（对企业认识肤浅所致）。
这就会导致股价在一定时期后由于市场的理解发生变化而使其溢价改变（即便业绩没有多少增长，市盈率等指标发生大的变化）。这也会导致股价巨大变化。正因为后者，我才逐渐不再预测走势。只关注公司和股价是否值得买入。
一个证券投资人或分析师的专长不在于他对某行业有多么“专业”的认识和了解，而在于其对一家企业的趋势的分析把握上。
真正的大牛股和高市值公司，一定是来自于与人类的最基本消费需求直接相关的股票。
&进入21世纪，什么会是第一产业？不会再是石油、汽车、电信……等等这些19、20世纪的名词，而是健康！“大健康产业”领域里的巨人！炒了半天的“消费升级”，升什么级？什么才是真正的消费升级？嘿嘿。
天士力很早已不把自己定位于一个狭义的“制药商”，而是把自己定位于“大健康产业”（天士力集团为什么要进入茅台镇收购白酒厂？有些人望文生义地说那是搞“多元化”，是“投资不够谨慎”——这话只配黄毛丫头讲得出来！）。为了便于理解，先把范围缩小点，谈谈纯粹的制药业吧！
当前，世界医药领域有两大热点：一是基因生物医药；另一个就是天然药物的回归潮流。中医药在植物药中是独具一格的，它具有完整独特理论和最悠久临床历史的植物药，构成了中华文明的基石之一。就一般情况而言，由于化学药和生物药动辙天文数字般的研发开支（对每家企业几十亿美元/年），使中国决不可能在西药里有任何作为（如果说中国还能出通信行业里的华为中兴，但决不可能出医药里的中国的辉瑞默克）。天然药的开发成为中国医药在竞争中确立优势地位的最有利领域，因它是老祖宗上千年的“研发”留给我们民族的宝贵财富。所以，我本人作为投资者（尤其是外行的医药研究者），我只关注和研究中药股。其它医药股我没有能力研究，也不感兴趣。我坚信一点，未来中国若出现大市值的医药公司（这是必然的），必定是中药企业，且为现代中药企业。
　　由于天然药物的回归潮流和人们对自身健康的重视程度的提高，可以预期中药产业发展的市场机会关键在于两个领域，一个是西药难于有所作为的疑难病、慢性病以及部分常见病，一个是亚健康状态和疾病预防；而后者正是自当今开始最大的市场趋势和巨量需求，也是中药发挥独特优势的领域。它往后演变就是大健康产业，而不仅仅是制药了。但是，目前国内的中药企业在全世界市场的地位目前却是相当难堪的，在400亿美元的世界植物药市场中仅占有3%的份额。问题就在于中国的中药由于历史的原因，在制备工艺、药理表达等方面过于“原始”，还有就是我们的企业才开始步入市场经济，历史太短。
　　中药现代化，确实是个新型事业。天士力，承载着一代人的希望！对于现在如此热络的市场环境，我想引用格雷奥姆一句话：“绝大多数投资错误不是产生于为高质量的企业支付高价格，而是来自于在经济繁荣时买入低质量的股票。”
医药股中，我更感兴趣的是民营企业。
&因为在我看来，医药这个行当，从长期看民营企业更适合。医药需要较长期的投入，即便是中国式的研发新药，周期也得5年左右吧！从发达国家的经验看，没有一家大型药厂是由国家投资能够发展起来的。由于这个行业具有的高风险、长周期、高收益等特点，民营体制具有更多的优势。从这些年的实际情况看，确实如此，而且今后真正能够发展起来的医药企业，我绝对相信只有民营的才可能。
这其实正是我们在选股中必须面对的两种类型的公司。那些“傻子都能经营好”的公司，在管制和市场开放及技术进入的今天，今类公司将越来越少。而且从国外历史看，这类公司不但数量越来在减少，而且慢慢地退出了大市值公司的行列。而那些靠竞争取胜的公司，越来越多地占据了大市值公司的位置，且从长期看平均增长速度最快，带给投资人的回报也越高。应该承认，研究这类公司相对来说是困难的，但作为一个职业投资人，必须具备从这种复杂类经营的公司中选取胜者的能力，否则，今后恐怕是迟早要被淘汰的。
研究盐湖钾肥、贵州茅台自然要简单轻松很多，但要把天士力研究清楚，可不是件简单的事。
选择未来的“卓越型”企业，并不是以风投的方式去进行的，而首先是这家已经显示出了一个“卓越型”企业的必备特征：管理团队、企业的奋斗理想和实际业绩。“卓越型”企业不是赌它的某一点（比如它某个项目的成败），而是看中了它的企业素质。比如，这家天士力，它的基本素质我在这里贴里已经说的很多了，就算这家企业未来几年没有什么新药品和项目出来（它的粉针等全部失败），仅它的复方丹参滴丸也远不值现在的市值。它有什么“风险”足以“致命”呢？
经典的价值评估教科书这样说道：股价应与自由现金流呈正相关的关系。在天士力这只股票上，我发现的确是那样完美，简直是经典的案例。这对那些仅仅把会计利润作为价值的基本要素的人来说也是经典的一课。
长线难做。难在哪里？
正如petter9988兄所言，我以为有两点：一是对一家公司的深入认识程度。如果仅仅了解个皮毛或概念性的知道一些，那么哪天若一大跌，原来的“概念”认识就轻如弘毛，也就成了跟风抛股的理由。二是能以忍受“市场先生”的考验。证券市场上的诱惑实在太多，市场先生的古怪脾气没有人能摸透，短线的暴利效应永远都对投资人产生考验。
但为什么还要长期投资？
&&&仍然是两点：1。我们不可能靠自己的小聪明去战胜市场先生。总想做差价或时间差的投资人总以为能战胜市场，但历史表明，人类还没有这个智慧——我相信今后也不会有。2。真正的好公司总是超过你的预期。也许这才是我们长期持有的真正信心保证。但好公司不会白白送到你面前，你必须研究、研究。然后发现，从长期看，它经常性地比你想象的要更好。
所以，我前面有一话：从长期看，对真正优秀公司的持有策略肯定要胜过任何投机策略。
企业财务报表分析
我曾注意到我国财会计专业的企业分析上的课程设计及普遍的人员构成。他们基本上是围绕如何做会计的，谈不上是在做企业分析。
实际上，从哈佛等国际上企业分析的MBA教材来看，它们与我国的这些“财务分析”家们的最大区别就是将会计数据与企业的经营策略、经营绩效必须紧密联系起来。否则，根本不叫任何意义的“财务分析”。
企业财务报表分析实际上分三个步骤：
1。企业经营策略分析。为下面的公司绩效分析打下一个框架；
1。会计分析。结合企业经营策略的分析，考察企业会计数据的失真程度（具体方法见上）；
2。财务比率和现金流分析。在经营策略和会计分析的基础上，考察相关的财务数据。
并且一再强调，上述三个步骤并不可分，要相互关联的进行。
而国内的那些“财务专家”们呢？
他们喜好就财务数据而财务数据。例如，去年某人对中集的所谓“质疑”，在连中集的经营策略还未搞明白的情况下，就对这个数据怀疑那个数据怀疑，居然提出“如此低的毛利率下成为中国第一绩优股”这样业余的质问；中证报上每年的上市公司业绩排序，拉个“清华大学企业分析中心”的牌子或者“中诚信评估公司”的招牌，设计一套“精心设计”的财务指标打分办法，结果是每年排名前十名的企业不到3年就成为问题公司或严重下滑的垃圾公司；当年的中证亚商50强，东方电子可以连续3年名列第一，也是这种方法的“杰作”。……
公司结构：
一般来说，对于一个才几十亿资产规模的公司，本不应该有如此复杂的公司结构，否则会造成合并报表过于复杂、不尽合理的现象。不信，各位可以看看任何一家大（公司结构复杂）公司的报表，如中兴通讯、中集等，如果细究，其财务报表的各种细节问题更是这样让人迷惑，历史上，中兴通讯、中集的报表都曾被一些学者们“质疑”过。
&&&&对于报表复杂的公司，如果你觉得难以理解，又无特色，就不要再去关注就是了。但是有些人不惜耗费那么多精力于报表本身，而又对公司行业不很了解，而只是为了去试图找出报表数据的“造假”痕迹，我只能猜测这些人要么完全不懂上市公司的分析方法，要么就是心理有鬼（有病？）。这些人真的很可怜。
投资人应借鉴的就是不要把自己陷入这些毫无意义的数字游戏中，而应把主要精力放在分析公司的价值——从经营策略、绩效、竞争优劣等方面。这些方面分析清楚了，一家公司是否造假是很容易识别的。当年的东方电子、银广夏，哪个是靠纯粹的“财务分析”识别出来的？
十二、展望未来：
1、中医药的未来：
我在前面也表述了我的个人看法：
1。中药必须改进。中药不仅仅是个经验的问题，它有自己独特而完整的理论体系。但这些统统是在古代的科学技术环境、工具下形成的，用现代方法来重新认识，肯定是有意义的。以任何借口阻挠中药现代化则不足取。如何现代化，只是探索方法问题。
2。药理须明、成分需清是“中药现代化”最起码的。现代科技完全有工具和条件来解决中药这个问题，只不过要花费精力（研发）、财力。一些企业及利益代表人花不起这样的精力和财力的时候，就会以种种借口来阻挠。但看看其中做的成功者的成就吧：天士力的丹参滴丸已经成功地做到了这一步，且由此成为中国当今的第一大药！那些反对者面对天士力怎么办呢？就是诋毁它、淡化它。
&其实问题就是这样。中药现代化，是个前人未做过而必须做的伟大事业。现在不做，今后也饶不开！只要相信中华文化还要在当今还能继续和发扬光大，中药现代就一定能进行下去，尽管其征途中要有无数的波折……。
综观世界医药市场与医药股，可以发现一个事实：那些经济社会发达的国家，都是医药市场最大的地区，或者最容易出现超级大市值的医药公司。北美、欧洲、日本是世界三大医药市场。辉瑞年销售额515亿美元，净利润121亿美元，市值近两千亿美元。可以说，医药市场的大小，是一个国家文明程度的市场标志。
&中国的经济经过20多年的改革开放，经过10多年的市场经济，无论是人均GDP还是经济总量，都上了个大台阶。特别是，中国政府终于提到今后的发展将“以人为本”，可以说，今后医药市场不管管制体制如何变化，大发展都是必然的事情。这不仅是历史的逻辑也更是历史的必然。在这样的环境下，从一个长期来看，其中孕育世界级的医药公司也是个必然，也只是时间问题。特别是，中国自古以来就是个重视医药和养生的国度，有世界上最完整的医药传统——中医药，这样的历史下，其医药市场也必然有其区别于世界其它医药市场的特征。
特征一：更加注重从传统发扬和发展。如果是未来中国出现个西医药公司的巨头，我觉得那只能是个偶然。从中国的发展来看，全盘西化在中国是走不通的——这甚至与政治体制无关，医药事业也同样。弘扬中医药是个必然，但前提和基础是中医药的现代化。
特征二：更加着重养生和预防（而非事后治疗）。这也是现代医学最新的发展趋势和“奋斗目标”。而在这方面，中医药更能发挥其强项和专长。
&因此，在中国谈医药公司，不谈中医药现代化，只能是空谈。作为一个这方面的投资人，更应清楚什么样的公司值得你去长期的跟踪和研究。
我的结论一如本贴中所言：中国未来如果能出现——那是肯定的——世界级医药公司，那么必定是首先是在中医药现代化方面有长足发展的公司。虽然这是一个较为漫长的过程，一个充满着争议、怀疑和挫折的过程。
2、企业的未来：
我前面的贴中说过，天士力从事的是一开创性的事业，未来是不好预计的。如果一定要估计，那么可以拿国际上的高市值医药公司来做简单的比较：
辉瑞：销售额500亿美元，净收益120亿美元。销售净利润率24%（研发型）
诺华：销售额240亿美元，净收益64亿美元。销售净利润率24%（研发+非专利药）
它们做的是西药，每年几十亿美元的研发费。
如果天士力从事的中药现代化事业能够初步成功，那么其销售净利润率不会比上述两家企业低（中药研发费率低很多）；但其销售额不会那么大。如果10年或之后，按20亿美元（纯医药工业，仿照国际上同类药企重磅药在总销售额的比重）计，那么，天士力未来的收益增长10-15倍是很自然的事。达到这个目标，其市值也就400-600亿人民币或者60亿美元上下，比现在增长10倍以上。所谓的tenbagger！
这个值高吗？对比，辉瑞市值接近2000亿美元。60亿美元的市值的现代中药企业，一点也不为过。
十年后，中国的医药市场也远不能达到今天的美国医药市场的程度，其中不可能有过大的企业。不要设想一下子赶英超美，医药市场才是一国的经济和人民生活质量的晴雨表。
但只要中国的经济还在发展，人民的生活质量还在提高，那么中国的医药市场迟早能“养活”一个千亿人民币市值的企业。它永远在给后来的投资人以无限憧憬的希望——我们也许会看到那时的投资人对我们最有希望的医药企业更高的溢价定价。我们有理由这样期待。
但更重要的是，它要一步步扎扎实实的进步。
3、销量业绩的未来：
其实，我一直有个疑问，那就是为什么天士力不把复方丹参滴丸继续往20、30亿的销量上去做（他们完全能做到），而去做其它药（为此我与他们探讨过）？这才让我对行业对公司的认识深入了一步。简单说，我根本就不考虑他们的粉针未来会如何（对我来说那仅是锦上添花），而是相信，过了一个阶段后，复方丹参滴丸还将再须高增长的辉煌（这是我与同行们认识最不一样的地方）。你只要看看他们这些年一直在举办的“全国复方丹参滴丸学术研讨会”、研究该药新的适应症就明白我的意思了。
（08年业绩开始放量：08年年增长38％，09预计增长35％以上，2010相信业绩也不会差。）
更重要的是，在OTC和城乡市场网络平台搭建好后，它的“重磅”大药——复方丹参滴丸和养血清脑颗粒等才能开始新的放量增长期！即使未来三年美国FDA认证还未通过（若通过将成为意外的巨大飞跃），仅复方丹参滴丸也能向20亿/年的销量目标迈进（它目前还只是处方药，仅靠在医生那里的口碑形成了5亿的OTC销量，而未来该公司大的OTC和城乡市场网络平台的形成将是它的新增长空间），而养血清脑则可能有更加意外的惊喜——不少于10亿的销量（按天士力人的话说，他们认为养血未来的销售空间甚至可能要大于复方丹参滴丸，但我现在还不这么认为）。
4、建立良好基础才能确定未来：
其实，天士力最让我动心的地方，是它这些年来做任何事情，都是立足于长远——这正是一个最有价值的医药企业必须的本质要素。如果没有这样一点，其它表现再出色，我也不以为然。
天士力的“国际化”正是这样的。短期内（两三年之内），也许国际化努力和投入并不能带来多少直接的并表“会计利润”，但是，它的作用有二：一是将企业“国际化”。中国企业的真正短板，不是别的，而是企业本身的经营要素（人的要素、经营思想方面），将企业置身于一个具有国际竞争优势的企业应该置身的环境中才能找到企业自身的差距所在。此点我在前面转贴阎希军关于国际化的小文中有阐述。二。“中药现代化”从另一个角度说就是中药“国际化”，两者是等同的。这是一个需要整个一代人的努力才能开创的事业。天士力的努力，也是在做一个“先入优势”的努力。这个事业的成功——我认为除了成功没有第二种可能，否则中药必将落伍——正是中国医药企业真正立足于世界、产生上千亿市值的必然过程。
&&&&天士力12周年的庆典，不是以国内业务的“庆典”为基调，而是以销售额占很小比例的国际业务作为基调，是有其深刻寓意的。读懂了这一点，也才能更加理解这家企业。
&&&&至于粉针和尿激酶原，FDA认证的通过……我只当它们是意外的惊喜。在我对天士力未来销售测算中，就没算过它们的贡献。
&&&&我的这一观点，恐怕没人能接受。就让今后的事实来说话吧！
&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&
&&&&到这里，这篇东西我就算整理完成了，全篇分十二个部分，从企业的各个层面对天士力进行了全方位的阐述和理解，我觉得如果你认真读了这篇东西那就必然会对天士力有一个全面的了解，不管是企业层面上，策略上，甚至是整个中药行业的今后发展的目标等一定会有一个新的理解。在整理这篇东西的过程中可以说我又一次全面了解了天士力的整个构架思路，其实这篇东西最大的价值是它为我们指出了应该如何去研究和了解一个企业。研究一个企业绝不仅仅是依靠年报、券商报告这些既有的材料去简单的分析，我们要把自己的思维提高的整个企业的战略层面，这一才有可能真正读懂这个企业。（可惜的是最近天士力的股价被大幅拉升，看来价值最终必然会被发现。是不是可以进入，我还需要斟酌研究。）
回到企业战略层面的问题，我投资的民生银行恰恰也有类似天士力的一些共同之处，前几年它的业绩并不好，因为他前几年一直在推动事业部的改革，整体的进展并没有我们想象中那么顺利，其领导层甚至发生了更替，但有一点是可贵的，民生银行并没有满足在原有的成绩中，而是居安思危，更多的考虑到企业的未来，大力推行事业部的改革，经过几年的改革和磨合，经过三年的潜伏，相信民生银行的前景应该要比其他银行更加具有潜力，当然几时爆发，我不得而知，希望在今年就能看到吧。
已投稿到：
以上网友发言只代表其个人观点，不代表新浪网的观点或立场。}